来源：投资者网

《投资者网》张伟

12月，无人机动力系统制造商南昌三瑞智能科技股份有限公司（下称“三瑞智能”或“公司”）在深交所官网披露了对第二轮上市（IPO）审核问询的回复文件。公司登陆创业板再进一步。

Wind数据显示，目前已有安乃达（603350.SH）、八方股份（603489.SH）、鸣志电器（603728.SH）、鼎智科技（873593.BJ）等4家动力系统制造公司在A股上市。上述公司产品与三瑞智能产品的底层逻辑相通，只是应用场景存在差异。

今年10月，与三瑞智能产品应用领域相近（都主要应用于无人机）的好盈科技也递交了上市申请。而好盈科技还是三瑞智能的重要供应商。这两家既竞争又合作的无人机动力系统公司，最终是否都能上市，也引起了业内关注。

股改前夕私募基金“离奇”套现

与好盈科技的几位创始人因共同兴趣（都是遥控模型飞机爱好者）相识、进而一起创业不同，三瑞智能的故事是家族成员联手创业。

资料显示，三瑞智能董事长吴敏，毕业于南昌高等专科学校，曾在北京北航龙圣飞行器技术有限公司、珠海市三超模型有限公司担任技术工程师，在北京冠天科技有限公司担任研发主管，长期从事航模设计及无人机领域的技术开发工作

2009年，吴敏联合表弟万志坚、万凯（万志坚堂弟），堂弟吴杰，妹夫熊承想，五人共同创立了三瑞智能的前身三瑞有限。公司成立时，吴敏、万志坚为前两大股东，分别持股52%、30%，其他三名股东各自持股6%。不过在工商信息登记时，只显示了吴敏、万志坚两位股东，另外三名股东的股权由吴敏代持。

2013年和2016年，三瑞有限的两位核心员工李毅、袁伟君，成为新晋股东。五位创始股东的股份相应减少。随后七位股东合计持有三瑞有限100%的股份。

2020年9月，三瑞有限引进外部股东瑞博投资、香城投资、诚毅欣锐等。新投资人进入时，要求三瑞有限对此前的股权代持进行还原。

而在第一轮IPO审核时，监管要求三瑞智能说明“是否存在其他代持情况或利益安排，是否会对公司股权结构清晰、控制权稳定等造成重大不利影响”等问题。

2023年8月，三瑞有限完成股改，公司变更为三瑞智能。

但就在股改进行之前的2023年3月，香城投资、诚毅欣锐却将合计持有三瑞有限2%的股份转让给了深圳创程、达晨汇盈等5家投资机构，交易对价合计4000万元。此时三瑞有限的估值为20亿元。

众所周知，企业股改大多为上市做准备，香城投资、诚毅欣锐却股改前夕“离奇”套现。对此监管要求三瑞智能说明“香城投资转让股权是否涉及股份支付”。

三瑞智能回复称，香城投资、诚毅欣锐及上述受让方均为外部财务投资者，与公司不存在服务关系，上述受让方入股公司的事项系其作为私募股权投资基金独立做出的投资决策，不涉及股份支付。

本次IPO前，吴敏、万志坚分别持股43.17%、18。67%，为三瑞智能前两大股东。吴敏通过一致行动人协议合计控制公司近77%的表决权。而在股改前合计套现4000万元的香城投资、诚毅欣锐还是三瑞智能的股东，分别持股2.55%、0.85%，能够享受公司IPO的资本盛宴。

小微客户“突然”贡献超亿元收入

事实上，有关三瑞智能的疑点还不少。除了私募基金在股改前“离奇”套现外，还有小微客户“异军突起”，一年为公司贡献超过1亿元的收入。此外，三瑞智能从直接竞争对手处采购主要产品之一的电子调速器，同样蕴含经营风险。

《招股书》显示，三瑞智能的主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售，并布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统产品。

营收构成显示，2022年至2025年上半年（下称“报告期内”），无人机动力系统（包括电机、电子调速器、螺旋桨、一体化动力系统）在三瑞智能主营收入中的占比超过84%，其他收入来自机器人动力系统、配件等。

得益于国内低空经济的迅速发展，三瑞智能近几年业绩猛增。2022年至2024年，公司营收从3.62亿元增至8.31亿元，净利润从1.13亿元增至3.33亿元。今年上半年，三瑞智能的营收、净利润分别为4.36亿元和1.6亿元。

三瑞智能表示，公司产品销往全球超100个国家和地区，服务超1800家客户。但有些客户的资质似乎与其经营能力明显不符。

以公司2024年及今年上半年的第一大客户南昌市凌莱科技有限公司（下称“凌莱科技”）为例，2022年、2023年，凌莱科技不在三瑞智能的前五大客户之列。2024年，该公司对三瑞智能贡献收入1.09亿元，今年上半年约0.7亿元。

工商信息显示，凌莱科技的注册资本只有10万元，参保人数1人。该公司在2022年、2023年的营收分别为344万元和430万元，2024年增至1.21亿元。以采购金额倒推，凌莱科技2024年有超过90%的收入基于向三瑞智能采购的产品。

为何小微企业会成为三瑞智能的第一大客户，或许公司销售模式的重大转变有关。报告期内，三瑞智能的销售模式从直销转向非直销，其中，来自直销客户的营收占比从77%降至42%，来自非直销客户的营收占比从23%增至58%。

据悉，三瑞智能的非直销模式包括经销、贸易、代销。报告期内营收增长最明显的是贸易客户，从2022年的8%提升至今年上半年的49%。

目前，三瑞智能大客户全部变成了凌莱科技等经销或贸易客户。没了直销客户，监管质疑业绩可持续性的同时，还要求三瑞智能说明“非直销为主的模式与好盈科技等公司存在差异的原因及合理性”。

三瑞智能表示，公司与同行业公司在销售模式的划分上基本一致，均包含直销和非直销两种模式，符合行业通行做法；而与好盈科技相比，双方在非直销收入占比及变动趋势上保持一致，仅在非直销内部结构（经销与贸易占比）存在差异。

报告期内，好盈科技一直是三瑞智能第一大供应商，三瑞智能主要向其采购电子调速器。财报显示，电子调速器在三瑞智能主营收入中的占比超过10%，2023年度最高时接近17%。未来双方合作关系若发生变化，可能会影响三瑞智能的业绩。

募资用途显示，三瑞智能本次IPO拟募资7.69亿元，用于无人机及机器人动力系统扩产项目、研发中心及总部建设项目、信息化升级及智能仓储中心建设项目。（思维财经出品）■