写在前面

从本世纪初开始，基础设施建设融资的政信领域，大概每4-5年左右，就会发生一次巨大的政策调整：融资进行基础设施建设开发，与控制债务规模和风险，已经成为举国关注的重要两级，新的领导集体在当届的第1-2个年头，必然会针对这一对问题加以研判并相应地进行政策调整。

一、开发性阶段(世纪初 - 2008年前后)

起始于本世纪初国开行的开发性金融，到2008年后达到了基础设施建设融资的第一个顶峰阶段。

在国开行倡导开发性金融之前的5-10年时间里，地方融资平台公司已经显露出发展萌芽态势，但由于缺少理论技术和实践经验、政策法规等方面的指导和规范，融资平台的发展呈现出了无序化甚至违反政策导向的状态。

国开行倡导的开发性金融理念，率先将地方基础设施建设项目与该项目带来的地方财政收益性紧密关联起来，首次开始引入自平衡理念，在这一理念引导下的土地储备贷款、城中村改造贷款、城镇化建设贷款、新农村建设贷款，有如雨后春笋般地蓬勃发展起来。

二、控平台阶段(2010年起)

地方政府通过融资平台公司举债过程中发生的，不能自平衡的债务规模逐年放大的情况，受到了管理层的关注，2010年，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)，开始控制地方融资平台公司新增融资。

文件针对融资平台债务提出了著名的“三类债务”分类法，即，因承担公益性项目建设举借，(1) 主要依靠财政性资金偿还的债务；(2) 项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；(3) 因承担非公益性项目建设举借的债务。按照这一思路，后续的配套文件还提出了一般债务和专项债务的分类方法。

三、开明渠阶段(2014年起)

但是，经过四五年的观察，发现单纯针对融资平台公司进行的融资管控政策效果不太理想。到2014年，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)，文件提出了“开明渠堵暗道”，做专项债和PPP，开启了近十年来的项目总投资额数十万亿的专项债和PPP时代。

四、堵暗道阶段(2018-2019年起)

2018年相继出台几道金牌，严令禁止新增隐性债务；2019年以后叫停专项债和PPP的土地收入来源路径，89号文要求将土地储备资金列入预算，《政府投资条例》将“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的禁令，上升到了法律层面的高度。2018-2019年的一系列文件，共同完成了43号文提出的“开明渠堵暗道”的组合拳。

需要说明的是，我们按年代顺序所表述的这些阶段，并非是一个阶段简单结束与另一个阶段简单开始，而是各个阶段有其自身特点，并且各个阶段之间，是重叠、相容的。例如：控平台的阶段是起始于2010年的，但从那以后，控制平台新增融资，一直是监管部门的要求之一；开明渠与堵暗道的两个阶段，也一直是你中有我、我中有你的，只是不同阶段的侧重点不同而已。

五、2019-2024年的剧变前夜：固收类模式走向消亡

2019年后的近五年，经历了开明渠模式土地收入的叫停、市场收益覆盖项目的消亡、隐性债务识别经验的成熟，在诸多因素共同推动下的2023下半年，进入了基建融资领域的剧变前夜。

其中，最引人注目的剧变，是固收类模式的消亡。

固收类举债模式是指，地方政府举借债务或通过下属公司举借债务时，不谋求以项目本身收入偿还债务，而是依靠地方政府承诺或者担保的逐年支出责任，用以偿还债务的举债类项目模式。

固收类举债模式主要有地方政府债券(一般债、专项债)、管理库PPP、城投债。

在历史上也长期存在着违规的固收类举债做法，其中，比较有名的违规做法有BT、拨改租、建养一体化、投资人-EPC等，目前均已被主管部门逐步定点清除了。

在理论合规的固收类举债模式中，除了一般债本身不大具备金融工具的常见属性，我们暂不讨论外，在固收类举债模式中，专项债直接支持实体项目建设的额度和占比必然会逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等先天缺陷也逐渐突显出来，无可回避；管理库PPP已经被完全叫停；而新项目的城投债也接近被完全封杀。

固收类举债模式的症结根源在于忽视了项目自身盈利性，而是完全依赖政府信用，不可避免地造成了显性或隐性债务。因此，其一般债化的趋势不可避免。虽然能够在一定比例内，以类似于一般债的形式存在，但是当额度比例普遍占满后，无法新增举债是不可避免的历史趋势，

六、2025年：城市更新收编城中村改造，实现大一统

五年多来，城市更新的概念已经发生了翻天覆地的变化，已经远非五年前的那个城市更新了。

2025年5月15日，官网发布两办《关于持续推进城市更新行动的意见》，这是对城市更新概念的一次正式“升维”：之前，城市更新概念在国字号文件中通常仅见于工作报告和重要会议中的部署，在部委文件中，通常的提法是，“十九届五中全会作出的重要决策部署”、“二十大……中央经济工作会议具体部署”，等等。

除了在国务院常务会议新闻稿外，本次文件是第一次在城市更新行动领域里，长篇累牍地包含城中村改造和低效用地再开发政策内容的两办文件，标志着城市更新概念的重大拓展。官宣表述的城市更新，概念已经发生了重大变化：包含了城市配套设施改造、老旧小区改造、低效用地再开发、城中村改造等等几乎所有的城建活动。

2025年8月18日，国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，强调，……采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求。

总体上来说，目前“城市更新”一词，几乎与“城市建设”一词趋同了。经过这一次“大升维”，城市更新概念几乎包含了所有的城市基础设施建设行为。

城市更新概念收编城中村改造，实现了概念上的大一统，成为涵盖了全部城镇建设领域的“统一大概念”；而城中村改造成为了城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径。

基建融资领域的信仰体系，发生了翻天覆地的变化。固收模式的消亡、市场化模式的退散，将财政自平衡的城市更新城中村改造推上第一线，成为“华山自古一条路”的基建融资唯一路径。

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