斑马消费 沈庹

自2024年起，同仁堂集团就已着手将旗下企业同仁堂医养推上资本市场。如今，这一工作仍在进行。

日前，同仁堂医养更新招股书，显露出其在医养赛道进击的决心。

老龄化、慢性病群体增长以及居民购买力的提升，给予医养赛道巨大想象空间，这些刚需正是同仁堂医养的核心业务板块。

此次如若成功登陆港股，公司将成为同仁堂集团旗下第4家上市企业，与A股的同仁堂、港股的同仁堂科技、同仁堂国药形成庞大的资本格局，覆盖中医药全产业链。

最大非公中医院

继2024年6月开始，北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称：同仁堂医养）多次更新招股书冲击港股。日前，再度更新招股书，继续向港股主板发起冲刺。

同仁堂医养创立于2015年，2024年完成股份制改造后，即开始资本市场漫漫征程。如果此次顺利敲钟上市，将是同仁堂集团旗下第4家上市企业。

与A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）不同的是，同仁堂医养专注于通过医疗+康养结合的模式，通过线下医疗机构和线上互联网医院，完成诊疗服务、销售产品的业务闭环。

此外，公司还通过输出管理服务，以轻资产模式实现同仁堂品牌对中医诊疗市场的渗透。

据招股书，2022年至2025年前9个月，公司实现收入分别约9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元及8.58亿元，期内利润分别实现-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元及2399.7万元。

其中，中医医疗服务是收入主力。上述同期，该业务分别实现收入约8.15亿元、9.95亿元、9.88亿元及7.24亿元，占公司总收入的89.4%、86.3%、84.1%及84.3%。

在同仁堂百年老字号的光环下，公司结合中医药物治疗和非药物疗法，通过标准化管理为客户提供适合的治疗方案，在行业内建立起较大的品牌影响力。

2024年，公司线上线下门诊人数约达2977千次，位居国内非公立中医院医疗服务行业之首，拥有市场份额1.7%；以2024年中医医疗收入计，公司在该行业中排名第二，市场份额0.2%。

截至最后实际可行日期，公司拥有2732名医师加入，并在其医疗服务网络中执业。其中，包括30名国家级荣誉称号的医师。

在弗若斯特沙利文看来，中医院在国内医疗服务市场中较为稀缺。2024年至2028年，预计将以10.2%的速度增长，2028年市场规模将达14780亿元。

收入依赖两家医院

截至目前，同仁堂医养已建立分级中医医疗服务网络，包括12家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。但收入较为倚重北京同仁堂中医医院、浙江三溪堂保健院两家医院。

报告期内，北京同仁堂中医院分别实现收入约3.13亿元、3.88亿元、3.96亿元及2.93亿元；浙江三溪堂保健院收入分别约1.02亿元、1.95亿元、1.98亿元及1.40亿元。

两家医疗机构收入撑起了公司的半壁河山，2023年、2024年及2025年前9个月，两家医疗机构合计收入贡献分别为50.56%和50.55%及50.46%。

这其实与公司发展背景相关。

2008年10月，同仁堂集团设立北京同仁堂中医医院，后成为其旗下最成熟的医疗机构之一。

2019年，根据集团整体战略规划，将北京同仁堂中医医院全部股权以零代价划转给同仁堂医养，成为后者旗下线下医疗网络的重要一员。

2022年，公司尝试外延式发展，着手在长三角地区商业布局，斥资收购浙江三溪堂保健院，成为京外市场重要收入来源。

不过，在公司统一经营“同仁堂”这块金字招牌的背景下，三溪堂保健院仍坚守自有品牌，成为同仁堂医养在南方市场探寻商业机会的重要棋子。

除了中医医疗业务，公司尝试拓展更大的商业版图，通过百年老字号的“加持”，输出管理服务业务。

2024年，公司加速管理服务输出布局，形成核心城市+地方县市的辐射格局：在北京本地即签约6家医疗机构并提供管理服务；随后向外省延伸，与贵州黔西南医院、新疆两家医院建立合作，同时向陕西省宁陕县、湖北省远安县医院输出管理服务，进一步扩大品牌覆盖范围。

2022年至2024年及2025年前9个月，公司管理服务收入分别实现约188.3万元、958.8万元、1553.4万元及1134.4万元，收入比重0.2%、0.8%、1.3%及1.3%。

并购致商誉激增

从2019年一脚踏进医养赛道，同仁堂医养收入规模逐年增长，并非依赖自身，而是实施了较为激进的收并购。

2022年，公司斥资2.84亿元收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆各65%股权，当年5月起，其财务业绩并表。

两年后，公司再度加码长三角市场。

2024年1月，公司以对价9100万元收购上海承志堂70%股权，当年6月斥资2076万元拿下上海中和堂60%股权，进一步强化公司在长三角地区的业务布局。

2024年及2025年9月，上海承志堂收入分别约8834.6万元、4078.5万元。同期，上海中和堂收入分别为1276.4万元、2225.1万元。

这种激进扩张固然短期内做大了收入规模，但也带来商誉高企的隐患。公司披露，收购浙江三溪堂保健院等后，商誉增至1.87亿元；2024年完成对上海承志堂、中和堂后，商誉进一步增至2.63亿元（2024年）。2025年9月末，商誉为2.63亿元，占总资产的23.5%。

由于公司自2023年才扭亏，自身造血能力不足，收购资金仍靠外部借款。

据招股书，同仁堂医养分别将三溪堂保健院43.74%股权、三溪堂国药馆43.75%股权，以及上海承志堂、上海中和堂60%股权抵押给银行进行融资。截至2025年11月30日，公司有关银行借款的未偿还结余总额约1.06亿元。

截至去年9月末，公司现金及现金等价物为2.25亿元，较上年同期下降23.73%；经营活动现金流净额为4367.4万元，较上年同期下降15.52%，短期资金压力有所上升。

这些年来，同仁堂医养并未“断奶”，同仁堂先后通过注资、增资对其输血。2019年9月，公司注册资本由6000万元增至3.00亿元，新增资本由同仁堂认购，并以现金缴足；2024年3月，公司再次增资，同仁堂以及同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金等合计约3.66亿元认购公司0.57亿元注册资本。增资完成后，同仁堂持有83.98%股权，控制力持续强化。

通过港股市场的助力，公司资金状况或将得到较大改善。据招股书透露，募资将用于提升自身中医医疗服务能力、招募和培养合格医疗专业人员、偿还若干未偿还贷款，以及补充运营资金及一般企业用途。