作者 | 定焦One 雷晶

当互联网大厂在医疗AI赛道上频频出手时，另一家更早入局的公司，也有了新动作。

这家公司是微医。它最早成立于2004年，前身是“挂号网”，2015年更名为微医，并在同年发起成立了中国首家互联网医院。比起今天高调入局AI医疗的新玩家们，微医算得上是互联网医疗最早的一批探索者。

然而，这家公司的上市之路可谓是一波三折。2025年9月底，它再次港交所递交了上市申请。这已经是它自2021年4月以来，第三次冲刺IPO。

在这期间，它的定位也在变。2021年4月，微医将自己定义为“中国最大的数字医疗服务平台”。2024年12月，变成了“中国最大的AI医疗健康解决方案提供商”。到了2025年9月，进一步强调AI属性。

标签在换，但资本市场的核心问题没变：这家公司到底赚不赚钱？

从营收看，微医确实在增长。招股书显示，2022年至2024年，其收入从13.7亿元增到至55.0亿元，年均复合增长率超100%；2025年上半年营收30.8亿元，同比增达幅69.4%。

微医近三年营收、净利润

分业务来看，其中，被冠以“AI”标签、与“健共体”模式绑定的医疗服务（含健康管理会员服务、云药房、增值服务），占比也从2022年的45.9%，增长至2025年上半年的92.2%，尤其是健康管理会员服务，已成为绝对的收入支柱。

但微医一直在亏损，2022年至2024年经调整净亏损分别为9.1亿元、4.9亿元、2.5亿元，2025年上半年为1.3亿元。

营收在飙升、亏损在持续，这是因为微医近年来的收入增长，几乎都建立在“健共体”模式上。据招股书介绍，健共体是一种家庭医生制度，通过与上级医院的合作强化基层医疗的模式。

简单来说，在这一模式下，医保基金按人头总额打包给健共体，结余留用、超支不补。微医再根据约定好的比例，与健共体参与方共享这部分收益。

这门生意的特点是，模式“重”，但利润“薄”。

“重”在运营成本高，“健共体”模式需要和各级医院、地方医保基金谈合作。

“薄”在毛利率低，2025年上半年，公司整体毛利率仅13.4%，最核心的AI医疗服务，毛利率更长期在3%左右徘徊。

三闯港交所的微医，这次能靠AI故事上市成功吗？

“控费”的钱不好赚

如今的微医，已经不是那个以挂号和在线问诊为主的互联网医疗平台，它的业务重心转向了B端。

从营收结构的变化能看出这一转型。目前，它的业务分为两大块：AI医疗服务和线上线下医疗服务。

图源 / 微医招股书

后者包括在线问诊、实体医院运营等，这块业务虽然毛利不错，但规模在不断萎缩，收入占比已从2022年的46.5%降到了2025年上半年的7.8%。

AI医疗服务是第一大收入来源，营收占比从45.9%飙升至92.2%。它对应的是微医在健共体模式下的三种收入来源：健康管理会员服务、云药房以及增值服务。

图源 / 微医招股书

其中，健康管理会员服务是重中之重，2025年上半年收入达23.9亿元，较去年同期增长131.4%，占总营收的77.6%。

这门生意依靠“健共体”展开，简单说，微医参与的是医保控费后的收益分配。医保基金会根据签约会员人数制定年度固定预算，微医作为运营方提供健康管理与技术服务。当实际医疗支出低于预算形成结余时，微医将按比例与医院等健共体参与方共享这部分收益。

这一模式与会员数量有关。微医的策略是，把服务从过去的糖尿病单病种管理，扩展到全病种健康管理，以此迅速扩大覆盖人群。截至2025年上半年，其会员数已突破110万。

云药房是第二增长点，截至2025年上半年，在总营收中的占比为14.6%。这一业务同样通过整合“健共体”内的药品供应链，以集中采购降低成本，赚取采购价与医保支付价之间的差额。支付方以医保基金为主，搭配部分患者自费。不过，云药房的毛利率不高，2025年上半年只有3.3%，走的是薄利多销的路子。

增值服务则是对核心业务的补充，通过提供体重管理、检测报告解读、居家护理等服务，直接向用户收取服务费。目前这一业务规模较小，2025年上半年收入占比不足0.1%，对整体营收的贡献有限。

业务模式看起来清晰，但问题在于：“控费”的钱不好赚。

核心的AI医疗服务业务毛利率偏低，2022年至2025年上半年分别为1.5%、3.4%、3.8%和3.3%。其中，作为收入支柱的健康管理会员服务，毛利率从2022年的-24.1%，艰难爬升至2025年上半年的0.7%。

AI医疗服务业务的收入来源

为什么利润这么薄？

第一，作为B2G生意，地方政府项目的公益属性使其定价受限。

第二，成本难降。健共体的搭建需要整合医院资源、适配医保政策、搭建数字化基础设施，成本端需覆盖硬件部署、医生培训、系统维护等，而这些成本在短期内很难压缩。

从行业逻辑来看，健康管理服务高度依赖规模效应，唯有足够大的会员基数才能摊薄成本。但扩大会员基础的前提，恰恰又要求健共体模式扩张，需要持续的资金投入。

微医的“医保控费”生意，本质是“省钱”而非“赚钱”。通过AI技术提升效率带来的价值，并未转化为可观的利润。

“天津模式”为什么难复制？

既然健共体模式毛利率低，那能不能通过规模扩张，把这门生意做大，最终实现盈利？

这就遇到了第二个问题：健共体模式复制有难度。

微医的健共体模式最早在天津开展，但直到今天，依然高度依赖这个单一市场。招股书显示，微医来自最大客户的收入占比，在2024年高达70.8%，到了2025年上半年，这一比例进一步上升到77.6%。

这意味着，天津医保政策、预算或合作关系的变动，都可能对微医的营收结构造成直接影响。

图源 / 微医官方微博

但微医对健共体模式的复制进展并不顺利。最根本的原因在于，“天津模式”的成功具有特殊性，是特定医改政策环境、深度政企合作的结果。微医将这一模式复制到其他地区，挑战主要集中在三个方面：

首先是医保基金的支付能力差异。在那些居民医保基金支付能力有限的地区，地方政府缺乏与第三方合作的动力。

其次，是医疗资源分布不均。微医的健共体是为了打通基层医疗资源，但在医疗资源匮乏的地区，整合难度巨大。

另外，是政策执行的差异性。尽管国家层面鼓励远程医疗和医保支付方式改革，但具体到门诊按人头付费、APG（门诊病例分组）等精细化管理工具的落地，各省市进度和细则千差万别。微医每进入一个新区域，都需要重新适配本地化的医保政策、医院信息系统和利益分配机制。这导致复制成本高、周期长，难以快速形成规模效应。

招股书强调，微医尝试向上海、杭州、重庆、南京、深圳、温州、银川等多地推广健共体模式。但这些市场，早已不是空白地带。

京东健康、阿里健康凭借医药电商的流量和供应链优势，正加速向在线问诊、健康管理等领域渗透，构建“医、药、检、送”闭环，对用户形成生态锁定。

字节跳动、科大讯飞这些科技大厂，凭借在AI算法、大数据方面的积累，快速切入AI辅助诊断、医院信息化等场景，其技术通用性和迭代速度可能对垂直领域的AI应用形成冲击。

此外，还有大量深耕慢病管理、专科服务等领域的垂直类公司，凭借更专业的服务能力和更深的行业认知分食市场。

说到底，微医“健共体”模式在高度依赖单一区域和政策红利的前提下，难以跑出规模和利润，这是它几度闯关资本市场失败的原因之一。

上市是不是解药？

盈利难，扩张慢，微医为何还要几番冲刺IPO？

第一是亏损的压力。

2022至2024年，微医经调整净亏损为9.1亿元、4.9亿元、2.5亿元。2025年上半年为1.3亿元。自2018年有公开数据以来，累计经调整净亏损约51.8亿元。

尽管2025年上半年经营现金流首次转正，净流入约0.2亿元，经调整亏损率从7.0%收窄到4.2%，但这对于庞大的亏损和债务而言，杯水车薪。

截至2025年6月末，微医净负债高达253亿元，其中有250多亿元的可赎回可转换优先股。如果上市不成，投资人的赎回权就会恢复，微医可能面临巨额赎回。

第二是资本的退出压力。

自2006年以来，微医累计完成13轮融资，总额约14.5亿美元。背后站着腾讯、高瓴、红杉中国、高盛等一众明星资本。2022年9月完成的G轮融资后，微医估值进一步升至67亿美元，但上市计划搁置四年多，缺乏公开市场的退出渠道，投资者的账面收益难以兑现。

第三是业务扩张的资金需求。

除了“健共体”模式的扩张，研发也需加大投入。2025年上半年，微医研发开支只有0.4亿元，较此前大幅下滑。同期，行业里的竞争对手都在加大AI投入。研发跟不上，技术竞争力就会下滑，市场对微医的AI标签也会打问号。

上市，对于此刻的微医而言不仅是为早期投资者提供退出通道，更是为后续业务扩张输血。

还有一个细节值得注意。微医创始人廖杰远曾因在A股市场的违规交易被证监会处罚。为了满足上市监管要求，他已辞去公司所有管理职务。这一安排虽然在形式上解决了监管问题，但也引发了市场对公司治理稳定性的担忧。公司能否确保长期战略连贯性，是个问题。

市场对微医的AI技术含金量也存疑。

图源 / 微医官方微博

对它的核心服务而言，AI更多是提效工具，不是技术溢价的来源。说白了，就是给传统服务套了个智能化的壳，技术增量十分有限。

与之形成佐证的是，招股书显示，微医的AI大模型是基于第三方基础模型建的，架构、参数、更新都控制不了。核心技术受制于人，存在风险。一旦第三方停止支持或提价，微医的AI服务就得受影响。

2025年6月，微医和阿里合作，基于千问大模型做临床AI方案。这从侧面印证了微医自研能力的短板。

加上，微医的研发投入还在下滑，从2022年的2.1亿元，降到2025年上半年的0.4亿元。投入不足，多模态技术、垂直大模型这些关键领域就很难突破。

从投资角度看，微医所处的赛道前景广阔，商业模式在局部市场得到了验证，营收增长迅猛，背后还有腾讯、高瓴等一众明星资本加持。

但它面临的风险同样很大。脆弱的客户结构，尚未被验证的跨区域复制能力，微薄的盈利能力，对外依赖的核心技术，以及亏损包袱。

对于资本市场而言，关键问题只有两个。第一，微医能否将健共体模式成功复制到其他核心区域；第二，在这个过程中，能否真正将营收的增长转化为利润。

上市或许能帮微医实现扩张梦，但能不能打破盈利困局，还得打个问号。