编者按

自20世纪90年代以来，全球外汇储备规模稳步增长。同时，受地缘经济风险和全球金融市场发展等因素的驱动，各国央行在储备货币的选择上呈现出多元化趋势。本章节系统梳理了从布雷顿森林体系至今的国际储备货币格局演变，分析了外汇储备增长的阶段性特征，并深入探讨了推动储备货币多元化的驱动因素。报告指出，美元主导地位虽依然稳固，但其份额持续下降，而人民币等新兴储备货币地位逐步提升。地缘政治博弈、金融风险分散需求以及全球贸易结构变化，共同推动国际货币体系向更加多元、均衡的方向演进。

作者 | 中国人民大学国际货币研究所（IMI）课题组

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国际储备货币的主要格局

在布雷顿森林体系下，美元是唯一的储备货币，其核心在于美元与黄金挂钩、其他各国货币与美元挂钩的固定汇率制度安排。然而，这一体系在20世纪60年代逐渐暴露出结构性矛盾：美国国际收支逆差扩大导致黄金储备持续流失，单一的储备货币难以同时满足提供充足国际储备与维持币值稳定的双重需求，这正是著名的“特里芬难题”。要突破这一困境，就必须构建多元化的国际储备体系。

1971年尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系实质性解体。1976年，国际货币体系进入牙买加体系时代，开启了由多个国家货币共同构成国际储备货币的多元化趋势。20世纪80年代随着日本和德国的经济地位逐渐上升，日元和马克在国际储备中的占比逐渐达到8%和15%，形成“美元马克日元”三足鼎立格局。1999年欧元的诞生进一步重构了国际储备货币格局，在欧元区经济总量与贸易规模的支撑下，欧元迅速成为全球第二大储备货币，最高占比达27%，但2010年欧债危机暴露出欧元区的诸多风险，外加英国脱欧等事件进一步制约了欧元的国际地位。

在全球金融危机后，以人民币为代表的新兴市场货币开始崭露头角，2016年人民币正式加入SDR货币篮子，成为首个进入国际储备货币行列的发展中国家货币，并于2022年权重增至12.28%。根据 IMF数据，截至2024年第三季度，美元仍以57.39%的占比在全球外汇储备中维持主导地位，但较2000年的71%已显著下降。近年来，数字货币与数字资产的兴起也为国际储备货币格局的变化带来了新方向，未来国际储备货币格局将受到技术主权与制度创新的交互影响，而国际货币体系也呈现从“中心外围”结构向“多极化”转变的趋势。

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外汇储备规模稳步增长的演进历程

根据IMF统计，自20世纪90年代以来，全球外汇储备规模稳步增长，从1995年的约1.4万亿美元增长到2023年的超12万亿美元，在28年间增长了约8倍，如图1所示。分阶段而言，全球外汇储备在经历了1995—2008年的高速增长阶段，2009—2016年的继续增长和短暂回落阶段，2016—2021年的稳步回升阶段后，最近几年又进入了相对动荡的时期。

资料来源：IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)

（一）1995—2008年的高速增长阶段

在这一阶段，全球外汇储备迅速增长，仅从2000年到2005年就基本实现了翻倍。这一阶段的高速增长主要由以下几个因素驱动：

第一，20世纪90年代末的亚洲金融危机使得众多发展中国家意识到了积累外汇储备对应对内外部冲击，从而维持经济稳定和经济增长的重要性，这就为外汇储备的迅速积累提供了政策动力。

第二，随着90年代末及21世纪伊始世界贸易的迅速发展，出口成为许多国家经济发展的主要驱动因素，出口带来的大量外汇为这些国家外汇储备的高速增长提供了经济动力。例如，中国加入WTO以来，出口迎来爆炸式增长，国际贸易顺差为中国外汇储备的迅速增加提供了充足的来源，极大地促进了全球外汇储备规模的迅速扩大；又如，2000年以来国际大宗商品（如石油等）价格的攀升也为资源出口国带来了大量外汇。全球经济的繁荣和国际贸易的发展共同为外汇储备的高速增长创造了经济条件。

第三，以美元为核心的国际金融体系为外汇储备的迅速增加提供了制度基础。自布雷顿森林体系崩溃以来，虽然不再要求各国锚定美元，但鉴于美国依然在国际贸易中占统治地位，世界上绝大部分国家依然选择美元作为货币（Ilzetzki et al. , 2019），并在不同程度上稳定本币兑美元汇率（固定汇率制及管理浮动汇率制等）。这些制度安排叠加国际贸易中收支不平衡的快速加剧（如国际贸易顺差），共同导致了全球外汇储备的高速增加。

在以上三个主要驱动因素的共同作用下，全球外汇储备得以在21世纪伊始经历了一段时间的快速上涨。

（二）2009—2016年的继续增长和短暂回落阶段

2008年全球金融危机极大地影响了国际贸易和国际金融格局，但全球外汇储备的增长趋势仍然维持至2012年前后。但这一阶段全球外汇储备增长的主要驱动因素发生了根本变化，该根本变化与2013—2016年外汇储备的快速下降息息相关，下面对此进行统一分析。

（三）2016—2021年的稳步回升阶段

2016年前后，随着世界经济和国际贸易的继续复苏以及国际油价和大宗商品价格的回升，全球外汇储备逐渐企稳并恢复上行趋势。2019年的新冠疫情虽然让全球经济和国际贸易再一次遭受重创，但由于美联储再次采取宽松的货币政策，全球外汇储备仍然维持了上涨趋势。同时，宽松的货币政策也导致美元走弱，提升了非美元外汇储备的美元价值，在一定程度上导致以美元计价的全球外汇储备继续走高，并于2021年达到峰值。

（四）近期趋势

2022年，随着美联储为应对通胀采取激进的加息策略，叠加新冠疫情后经济恢复和国际贸易不及预期等因素，全球外汇储备在一年之内降低约1万亿美元。美联储加息导致日元等货币承受了较大的贬值压力，促使各国央行动用外汇储备来维持币值稳定，成为全球外汇储备下降的主要驱动因素。2023年，随着美联储加息的放缓，全球外汇储备有所回升，但仍未触及2021年的高点。

总体而言，90年代的亚洲金融危机塑造了央行应持有足够的外汇储备以应对内外部冲击的共识，而国际贸易的蓬勃发展和以美元为中心的国际金融体系为全球外汇储备的快速积累创造了经济和制度上的双重动力，共同推动全球外汇储备稳步增长。作为主要的国际货币，美国的货币政策对全球外汇储备的变化有着重要的影响，这种影响也成为其他国家地缘经济风险的主要来源之一。全球外汇储备在经历了19世纪90年代末和20世纪初的快速增长后，其增速逐渐放缓、波动性有所加强，但仍然保持了震荡上升的趋势。

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储备货币多元化的发展趋势

在全球外汇储备稳步上升的背景下，各国央行对于储备货币的选择在近年呈现出多元化趋势，主要表现为传统四大主流储备货币（美元、欧元、日元、英镑）（特别是美元）的地位逐步下降和一些新兴储备货币（如加元、澳元、人民币）等的兴起。图2展示了主要储备货币占全球外汇储备比例随时间变化的情况。

资料来源：IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)

从图中可见，美元的占比在2000年左右达到峰值，超70%，随后逐步下降至低于60%；欧元的占比一度上升至约30%，而后逐步下降至20%左右；日元从20世纪90年代的6%~8%降至5%左右，而英镑则从2%上升至5%左右，随后两者的占比保持基本稳定。需要注意的是，占比最高的美元、欧元的份额下降并非由于排名第三、第四的储备货币（日元和英镑）份额上升导致。事实上，前四大储备货币占全球外汇储备的总比例逐步由超过90%降到85%左右。全球央行转而逐步提升非传统储备货币在其外汇中的比重，储备货币呈现多元化趋势。

具体而言，澳元、加元、瑞郎、人民币以及其他非传统储备货币（韩元、瑞典克朗等）在全球外汇储备中的占比逐步增加。尽管每种货币的占比不高，但这些新兴储备货币的总体占比在过去二十年中稳步上升，现在已经超过10%。其中，在20世纪90年代几乎不作为储备货币的澳元、加元等的占比近年来稳定于2%~3%；人民币自加入SDR货币篮子以来，其份额更是在十年内就从0迅速发展到2%~3%，并在延续上升趋势。虽然这些货币的占比略有波动，但大趋势是稳定的：各国央行正逐步多元化其外汇储备的持有，避免过度集中于美元。

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储备货币多元化的驱动因素

（一）地缘经济风险和地缘政治风险的影响

自俄乌冲突在2022年爆发以来，美国及其盟友对俄罗斯实施了多种金融制裁措施，包括冻结俄罗斯大型国有金融机构在美资产，将部分俄罗斯银行排除在SWIFT支付系统之外，冻结俄罗斯央行的外汇储备资产等。作为回应，俄罗斯将美元储备占比从40%降至16%,并抛售美债，转向黄金和非西方货币结算。西方对俄罗斯实施的全方位金融制裁暴露了美元体系的“武器化”风险，促使各国重新评估过度依赖美元的安全性，转而寻求其他货币以及黄金等资产。

与金融风险不同，地缘经济风险和地缘政治风险更强调相关政府（特别是美国政府）的政策，因而主动性更强，也使得各国央行更有意愿多样化其储备货币以减轻对美元的依赖。事实上，这不仅体现在外汇储备的货币选择上，还体现在近年来各国央行争相增持黄金的大趋势上。如图7.3所示，各国央行的黄金储备不管是从绝对值还是占比（黄金储备占黄金和外汇总储备的比例）上说，都在近十年稳步上升，并在近两年加速上升，体现了普遍的避险需求。例如，2022年11月至2024年4月，中国连续18个月增持黄金；新兴市场国家（如土耳其、波兰等）也大幅增持黄金，以减少对美元的依赖。

资料来源：IMF, International Financial Statistics (IFS)

（二）金融风险考量

鉴于储备货币本质上仍属于金融资产，各国央行有动力多样化其“持仓”以达到风险分散的目的。持有多种货币可以降低持有单一货币的汇率风险，维持外汇储备的价值稳定，也能降低外汇储备对单一国家经济、金融冲击的敏感度，提升本国对地缘经济风险（特别是来自美国的风险）的抗性。近年来，美国经济、金融的波动性增加促进了各国央行对金融风险的考量，是它们选择多样化储备货币的主要推动因素之一。

（三）全球金融市场的逐渐成熟

在过去二十年间，许多国家的金融市场（特别是债券市场）发展迅速且流动性增加，为各国央行持有和交易其货币提供了便利。金融基础设施的逐渐完善也为央行的储备货币管理部门买卖和持有非传统储备货币提供了方便。例如，加拿大、澳大利亚等国的债券交易逐步便捷化，为央行持有以其货币计价的资产提供了方便，而这种债券的高收益也为央行持有该资产提供了分散风险之外的其他动因；又如，离岸人民币市场的发展与清算银行等金融基础设施的不断完善也便利了各国央行交易和持有人民币资产。

（四）国际贸易与国际金融市场的结构性变化

随着国际贸易的逐步发展，全球贸易和金融格局逐渐发生变化。例如，中国在世界贸易中的迅速崛起为其贸易伙伴持有人民币资产创造了动力；又如，澳大利亚在区域贸易中的地位也使得一些央行愿意持有澳元资产。国际贸易和国际贷款，特别是其对计价和结算货币的选择，也是影响外汇储备持有的重要因素。

资料来源：IMF, World Economic Outlook

总体而言，出于风险分散的目的和国际贸易金融体系的结构性变化为各国央行储备货币多样化提供了动力，而全球金融市场的发展成熟则为这种操作提供了便利条件。各国央行还普遍增加了黄金储备，进一步体现出强烈的避险需求。但值得注意的是，储备货币的多元化滞后于世界经济的多极化。如图7.4所示，按购买力平价计算，2024年美国GDP占全球的比重已降至约15%,但美元在全球外汇储备中的占比仍超过50%；相比之下，当前中国GDP占全球的比重约为19%,而人民币在全球外汇储备中的占比不足5%,显示出经济实力与货币国际地位的显著差距。储备货币多元化的滞后性与储备货币的网络效应和路径依赖、离岸市场深度不足以及地缘博弈的复杂性密切相关。

本文节选自2025人民币国际化课题成果《不断深化的地缘经济与风险》第七章：地缘经济风险与储备货币，章节作者：王晨曦、王景业、夏泽龙、张天宇、曹育玮

整理：张梓航

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