作者| 格隆汇小编

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过去一年半，A股在传统认知的“牛市”中高歌猛进，但证券板块却意外跑输大盘，成为市场“最熟悉的陌生人”。尽管2025年券商板块创下史上最丰厚盈利，估值却仍处低位，“业绩与估值背离”的困惑萦绕投资者心头——为何“牛市旗手”迟迟未动？

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历史复盘

八轮行情启示：三重底共振是核心逻辑

梳理了近20年八轮券商超额收益行情，发现共性规律：行情启动需“估值底+政策底+宏观底”三重共振。

2005-2007年的股改牛、2008年的四万亿行情、2012年的创新大会、2014-2015年的杠杆牛、2018年的纾困行情、2020年的创业板注册制、2021年的财富管理主线以及2024年的九二四新政，这八段时期券商指数均出现明显超额涨幅。

估值底提供安全垫。历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时，常是行情起点。宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键。政策底则为券商业务发展打开空间。

历史经验显示，三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关。例如2014-2015年杠杆牛中，政策松绑叠加宏观宽松，推动券商ROE从低位跃升，行情波澜壮阔；而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱。

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请背离之谜

券商业绩新高与估值低位的割裂

2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，但估值却持续低迷，形成显著背离。2025年前三季度券商板块年化ROE达8.7%，虽未创新高，但已处在历史年份中排名靠前的位置。

当前券商PB约1.4倍，近十年分位数仅50%，安全边际充足。根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间亦达40%。

这种背离背后，是投资者对券商板块的深层担忧：业务同质化严重，仍依赖“靠天吃饭”的经纪业务；未来行情是否可持续；牛市是否仍在。

然而，从历史复盘来看，无论市场风格如何轮动，牛市中后期券商必迎补涨。2008年四万亿时期的TMT行情、2013年创新驱动的TMT行情、2021年科创板上市后的双创板块行情、2021年核心资产行情，这些时期无论券商板块落后多少，后期基本都能实现收益反转。

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三重底再现

当前条件已悄然具备

站在当下，三重底特征日益清晰。

估值底方面，券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著。宏观底上，流动性充裕叠加资金入市加速。2025年非银存款新增6.41万亿，同比增147%，占居民新增存款比重创2016年新高，居民储蓄“搬家”迹象明显。

政策底更为明确。从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市，再到优化创业板上市模板、支持虚拟资产交易，监管层正系统性拓宽券商业务边界。

2026年政府工作报告明确“继续实施宽松货币政策”“适时降准降息”，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期。

中央经济工作会议强调“深化资本市场改革”，证监会提及“优化创业板上市标准，支持新兴产业、消费企业登陆科创板/创业板”，允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，业务边界持续拓宽。

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ROE提升路径

券商已经从“靠天吃饭”到多元驱动。

投资者疑虑的核心在于：券商ROE能否持续提升？报告指出，过去券商依赖经纪业务，“靠天吃饭”导致波动大；但当前盈利结构正加速优化，四大方向支撑ROE上行。

自营业务去波动化是首要方向。过往权益自营受市场波动影响大，如今监管引导头部券商加杠杆，推动自营向“可持续杠杆”转型，盈利质量有望提升。

财富管理深化将增厚手续费收入。公募基金销售、私募代销及资管渠道优化将带来增量，2021年财富管理主线已验证此逻辑。

国际化与创新业务打开增量空间。券商出海是大国实力外溢的必然，当前中资券商加速并购重组，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力。

政策松绑将系统性抬升头部券商ROE。监管对头部券商的杠杆放松、业务准入放宽，将破解“盈利结构单一”“资本约束”等历史痛点。

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投资策略

把握价值修复与成长兑现的双重机遇

当前券商板块“业绩新高+估值低位”的割裂状态，终将以“超额收益回补”终结。配置主线有二：

关注未来能够做大做强、成为航母券商的头部机构。聚焦未来3-5家“航母券商”，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利。

寻找在差异化发展过程中能够弯道超车的黑马券商。关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α的券商，通过并购或特色业务实现超越行业贝塔的收益。

具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注。这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势。

风险提示

政策支持不及预期、资本市场表现不及预期

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结语

当估值足够低、业绩足够好时，被遗忘的旗手终将归来。历史八轮行情无一例外地验证了三重底共振的规律，而当前估值底、政策底、宏观底已悄然筑就。

随着ROE通过自营转型、财富管理深化、国际化拓展等路径持续提升，券商板块的安全边际与向上弹性兼备。这不再是简单的“牛市旗手”故事，而是基于盈利结构优化和价值重估的长期逻辑。

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