来源：估值之家

涤纶纤维作为世界产量最大、应用最广泛的合成纤维，具有模量高、强度高、弹性高、良好的保形性和耐热性等优点,占世界合成纤维产量的60%以上，大量用于服饰、工业用纺丝等应用领域。但是由于涤纶纤维受热熔融、分解、燃烧，并且具有熔融滴落的现象，容易造成二次危害，极大地限制了它的使用,因此世界各国对涤纶纤维的研究和应用开发日益活跃，各种涤纶纤维品种不断问世。涤纶纤维制造行业是一个市场化程度较高、市场竞争较为充分的行业，产业结构优化和产品绿色化、差异化、功能化是新的行业发展方向。

江苏欣战江纤维科技股份有限公司（本文简称：“欣战江”或“发行人”），其主要从事差别化涤纶长丝和纤维母粒的研发、生产和销售，主要产品是采用原液着色技术生产的差别化有色涤纶长丝（POY、DTY、FDY和ATY等）和纤维母粒。产品主要应用于汽车内饰、户外用品等对于产品质量及色牢度要求较高的领域，有利于下游用户节能减排、精简工艺和清洁生产。

欣战江本次于北交所拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,895万股（含本数，且未考虑超额配售选择权），募资34,616.44万元，用于年产2万吨原液着色超仿真高性能纤维项目及原液着色高耐候、差别化、功能性纤维研发项目，本次保荐人为国泰海通，审计机构为立信会计师事务所。

估值之家通过解构欣战江本次招股书及北交所问询回复函发现，其存在高盈利之下的不相称现象，低至离奇的资产负债率水平以及报表中出现大量规律性变化数据，表明欣战江本次上市的部分异常会计信息可能需要进一步解释披露。

一、高盈利之下的异常现象

企业经营性盈利的基础为营业收入，从营业收入角度，招股书中披露发行人报告期内（下同）主营业务收入的主要构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现主营收入28,834.95万元、29,812.51万元及36,700.14万元，收入保持一路上涨的态势，2023年度同比虽增幅不大，但依旧为增长状态，而2024年度收入则同比增长较为明显且表现出相对翘尾现象，较为符合市场一般情况的预期。

进一步而言，收入由销售单价与销量数量乘积构成，招股书中披露的发行人产品额销售单价与同行业可比公司单价比较情况，如下表所示：

单位：万元/吨

从上表可见，发行人产品销售单价分别为2.12万元、2.13万元、2.08万元，不但为可比企业中的最高者，也分别为可比公司平均值1.285万元、1.2175万元、1.20万元的1.65倍、1.75倍、2.08倍，尤其是2024年度为汇隆新材的两倍之多。而销售单价直接与营业收入及毛利率相关，发行人的高销售单价可能直接推动了下文所述的高毛利率、净利润额及净利率。

而与发行人高销售单价形成反差的是发行人过低应收账款周转率，招股书中披露发行人的应收账款周转率与可比公司的比较情况，如下表所示：

单位：次/年

从上表可见，发行人应收账款周转率分别为5.00、4.11、4.15，几乎为可比公司中的最低值，仅在2024年度略优于蒙泰高新，而蒙泰高新本身2024年度归母净利润为-6,454.60万元，为可比公司中唯一家不盈利企业。总体而言发行人应收账款周转率水平仅为可比公司平均值11.70、10.02、8.63的一半左右。

对此发行人解释为：“公司应收账款周转率整体保持平稳，低于同行业可比公司平均水平，与蒙泰高新较为接近，主要系公司下游汽车内饰行业客户占比较大，汽车产业链账期整体相对较长，因此导致公司应收账款周转率低于可比公司平均水平。”

发行人直接比较的蒙泰高新并不止存在2024年度未盈利的问题，且蒙泰高新主要产品为丙纶长丝，其下游应用箱包织带、水管布套、门窗毛条、服装等，与发行人的主营产品及下游应用场景相似度也不高。而发行人解释的汽车产业链账期整体相对较长而导致发行人应收账款周转率低于可比公司平均水平的说辞也可能不够严谨。与发行人一江之隔的天富龙（603406.SH）位于扬州（仪征）汽车工业园，同样以差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售为主业，据其招股书中信息显示“相较于其他再生涤纶短纤维企业，公司以汽车内饰等应用领域为主”，而天富龙披露的财务指标中的应收账款周转率情况，如下表所示：

从上表可见，天富龙的应收账款周转率分别为14.02、16.48、16.63，分别为发行人各年应收周转率的2.80倍、4.00倍、4.00倍。而从应收账款周转率的计算公式为营业收入/应收账款平均账面价值角度，发行人应收账款周转率可比过低可能隐含的两个问题为：一是产出收入可比过低，二是应收账款余额水平较高。

依据发行人与天富龙招股书中披露的的营业收入数据及员工人数，我们可以计算出二者人均年产值的比较情况，如下表所示：

单位：万元、人、万元/人

从上表可见，发行人人均年产值分别为97.77万元、96.91万元、96.91万元，平均值为90.68万元，而天富龙人均年产值分别为133.81万元、158.42万元、172.18万元，平均值为155.76万元，发行人各年值分别为天富龙的73.07%、49.81%、56.28%，其综合平均值为天富龙的58.22%，约为天富龙的半数左右，从该项指标的比较结果来看，发行人人均年产值（即年收入）可比可能不高的问题。

依据二者招股书中披露的营业收入数据及期末应收账款余额，计算出二者期末应收账款余额占当期营业收入比例的比较情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人应收占收入比分别为21.06%、28.31%、25.24%，平均占比值为24.94%，而天富龙应收占收入比分别为7.03%、6.09%、6.12%，平均占比为6.35%，发行人各期值分别为天富龙的3.00倍、4.65倍、4.12倍，其综合平均值也为天富龙的3.93倍，约为四倍左右的水平，从该项可比指标的可比结果来看，发行人期末应收占比可能存在相对过高的问题。

从发行人盈利能力的角度，发行人报告期内依次实现净利润7,007.03万元、5,789.20万元、6,802.55万元，三年累计实现净利润19,598.78万元，年均实现净利润6,532.93万元，比北交所上市企业的2024年度平均实现4,162.18万元净利润水平高出不少。而发行人高盈利的同时也表现出的与其高盈利的不相符之处也可能并不在少数。

以回复函中的部分盈利数据为例，发行人报告期前的部分盈利数据如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2020年度实现归母净利润为-250.62万元，期后的2021年度则扭亏为盈实现净利润6,881.92万元，净利润同比增长近30倍。也与报告期三年累计实现净利润19,598.78万元反差可能不小。

另一方面，在发行人一路高额猛进的盈利之下，报告期内发行人股本数发生了减少的非同寻常变化，发行人披露的2024年度的股本变动情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2024年度发行人股本总数减少了315万元，以发行人本次递表时间为2025年6月来看，发行人出现了部分股东在递表前夕选择了退股的可能非正常现象。

据回复函显示，发行人于2024年5月发行人召开2023年年度股东大会，审议通过了回购叶开文所持120万股、邱叶峰所持125万股的相关事项。邱叶峰退股的原因为其投资的一家建设公司处于业务拓展期，需要垫付资金较多，因该公司资金紧张的状况短期难以改善故选择退股以回笼资金。而叶开文退股的原因则可能更耐人寻味：叶开文长期从事股权投资业务，2024年初，发行人决定调整上市计划，拟申请新三板挂牌。叶开文综合考虑当时IPO审核形势，认为欣战江未来上市计划存在不确定性，决定调整投资规划收回资金。

招股书中信息显示叶开文于报告期内的2022年9月投资入股发行人，至退股时其持股时间并不显长，而邱叶峰入股的时间则应该更早，但也同时选择退股。更关键的是二人退股时发行人既未寻到合适的外部投资者加以承接，其实控人也未进行回购，而是由发行人回购并由发行人最终以减少注册资本的方式注销了该部分股份，发行人也未选择将其用于员工股权激励相关方面。从两位股东递表前退股即发行人回购并注销来看，与发行人报告期的高盈利状况可谓南辕北辙。当然发行人在处理两位股东退股时也没有按退股股份所占的净资产份额加以结算，而是草草以参考银行同期贷款利率平均水平的协商确定退股价，从某种意义上说其间意味也可能深长。

与发行人高额盈利不相称还有存货周转率的可比可能异常，招股书中披露发行人及同行业可比公司的存货周转率比较情况，如下表所示：

单位：次/年

从上表可见，发行人存货周转率分别为3.60、3.33、3.53，不但低于行业平均值5.95、5.30、5.64，且为可比公司中最低者，与下文毛利率为可比公司中最高者形成一定反差，也可能缺少必要的合理性。而从存货周转率的构成指标主营成本与平均存货余额来看，发行人存货周转率可比最低的原因可能不止如发行人所述的期末存货余额较大导致，还可能的原因是发行人主营成本相对过低导致，关于此点从下文发行人毛利率比可比公司高出太多也能得到直接印证。以此表现出发行人背后可能存在成本数据及盈利能力较为异常的问题。

关于发行人盈利能力可能失真的问题，我们也可以从制造费用数据端加以分析。招股书中披露的发行人主要采购的能源为电力，其电力采购情况，如下表所示：

从上表可见，发行人采购电费分别为2,241.23万元、2,665.23万元、3,115.18万元,各年耗电量达2,934.36万度、3,535.19万度、4,266.37万度，就直观该能耗数据而言，发行人能耗水平可能不容乐观。与此相对应的是，回复函显示，发行人三个子公司中常州龙马、常州欣彩生产项目分别于2022年12月、2025年1月关停（另一家属于新成立尚未开展经营），而两个处于关停状态子公司中的常州欣彩关停前主要从事涤纶长丝的前纺工艺，而常州欣彩报告期内存在“年产1.2万吨化纤丝项目”未按照规定办理节能审查意见的情形，发行人解释其2014年收购常州欣彩资产时延续了之前的产能，所以并未重新办理节能审查……对于发行人而言，报告期内的产能紧张是本次上市募资扩产的重要理由，而在此理由之下发行人缺少必要理由关停关键子公司的产能也可能并不合理。

依据招股书及回复函中的相关数据，我们可以计算出发行人生产每吨产品的能耗情况，具体结果如下表所示：

从上表可见，发行人每吨产能的平均耗电量为0.15万度、0.16万度、0.15万度，每吨产能的平均电费分别为0.11万元、0.12万元、0.11万元，综合平均每吨电量能耗约为1,500度电，综合平均每吨电费能耗约为0.11万元。

根据会计核算原理，电费作为生产间接费用的一种在制造费用中进行成本核算，上述发行人电费及能耗问题也同步反映在发行人的制造费用数据中，发行人单位制造费用可比过高的弊端也进一步显现。招股书中披露的发行人单位制造费用与同行业可比公司的比较情况，如下表所示：

单位：万元/吨

从上表可见，发行人每吨产量的制造费用分别为0.31万元、0.38万元、0.40万元，不但为可比公司中的最高值，同时也分别为可比公司平均值的0.15万元、0.15万元、0.16万元的2倍、2.5倍、2.5倍，而从上文可知发行人综合平均每吨电费能耗为0.11万元，发行人仅此一项即几乎为上表可比公司汇隆新材料的全部制造费用，也是其余三家可比公司制造费用总额的绝大部分。从此能耗的角度推断，发行人产品的盈利能力可比并不占优，与下文所述发行人毛利率可比的优势也并不相符。另一方面据招股书中披露，涤纶纤维制造的主要工艺包括熔体直纺和切片纺两种。发行人自成立以来采用切片纺工艺，与熔体直纺不同的是切片纺工艺需将聚酯切片经热挤压熔融纺丝后冷却成型，不利于节能减排且面临大规模生产的能耗成本较高问题。

与上述发行人单位制造费用成本可比过高相同的问题是，发行人制造费用在成本中的占比也同样面临可比过高的问题。回复函中发行人披露制造费用占成本比例的可比情况，如下表所示：

单位：%

从上表可见，发行人制造费用占成本的比例分别为22.33%、26.13%、27.99%，不但为可比公司中的最高值，也分别行业平均值的13.27%、14.15%、15.37%的1.7倍、1.8倍、1.8倍，发行人制造费用占比平均值为25.48%，不难看出发行人成本中的四分之一为制造费用，也为可比公司综合平均值14.26%的1.8倍，发行人明显可能存在制造费用占比过高而导致盈利能力受限问题。

二、低至离奇的资产负债率水平

比发行人上述良好的盈利能力更突出的是发行人的资产负债率水平，报告期发行人并表的资产负债率水平分别为8.07%、8.34%、9.43%，平均资产负债率仅为8.61%，发行人资产负债率接近甚至超过轻资产行业企业。据发行人回复函中数据显示，如果2022年不考虑股份支付则净利润为7,853.41万元，其资产负债率还会进一步降低。以发行人本次募资34,616.44万元角度来看，结合发行人最新的2025年度3月末的资产总额为62,428.72万元，负债总额为4,557.24万元，假设发行人募资34,616.44万元，则发行人截止2025年度3月末的资产负债率仅为4.70%，距离发行人无须负债经营更近一步。

财务管理的基本原理显示，企业适度举债提高财务杠杆可以利用利息税前抵扣优势进而提升股东权益价值，就一般非金融、非房地产企业而言，企业资产负债率维持在30%-60%为较为健康的水平，发行人普遍低于10%的资产负债率水平可能属于未充分利用财务杠杆情况，从而限制了发行人的增长潜力。

关于资产负债率水平的可比情况发行人并未披露，我们通过公开数据查询并与可比企业进行比较的结果，如下表所示：

单位：%

数据来源：东财Choice金融终端及招股书

上表中我们排除了一家名为宝丽迪的可比企业，宝丽迪作为国内纤维母粒行业处于领导地位的企业，主要从事纤维母粒业务，而发行人主要从事涤纶长丝生产销售业务，从上文主营业务收入的主要构成情况表中可见，发行人纤维母粒业务收入占比仅为个位数，二者资产负债率的整体比较因可能缺乏客观性故而排除。

从上表可见，可比企业资产负债率水平最低为13.97%，最高水平为52.91%，总体平均水平为36.56%，发行人最低值为8.07%，最高为9.43%，三年平均值仅为8.61%，为行业总体平均水平的五分之一左右，如果考虑上述三家可比企业为上市企业，其资产负债率水平已经公开发股稀释，而发行人并未经此稀释，若考虑此因素则差异值还会进一步提高。

该如何解释发行人低至离奇的低资产负债率水平？发行人从事涤纶长丝生产属于高分子化合物产业链中的化学纤维制造业，兼具化学与纺织工业双重属性，位于整个产业链的中游，属于化学工业中基础化工分类，而化工行业一般为重资产且具有毛利率不高的行业特征，反观发行人毛利率水平则并非如此，发行人毛利率方面也表现出同样的可能非合理的情况。招股书中披露的发行人毛利率水平并与可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的综合毛利率分别为35.39%、32.04%、31.61%，不但为可比企业中的最高水平且为行业各年平均值16.91%、17.17%、13.97%的2倍左右水平，毛利率水平作为反映上市盈利能力的首要指标，发行人可能缺少理由地为同行可比对手的2倍的客观性自然也难以考究。

如果说发行人毛利率指标可比可能难以合理的话，那么发行人净利率指标的可比则显更甚。发行人经计算的净利率水平与可比公司的比较情况，如下表所示：

单位：%

数据来源：东财Choice金融终端及招股书

从上表可见，发行人净利率分别为24.21%、19.31%、18.42%，不但同样为可比公司中的最高值保持者，也分别为行业平均值的3、3、15倍，发行人净利率平均值20.65%也是行业综合平均值5.12%的整4倍，发行人净利率的可比强势比毛利率指标的可比可见更胜一筹。

从上市标准的角度，发行人本次选择的《北京证券交易所股票上市规则》第2.1.3条第一款第（一）项规定的上市标准：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。相对而言上述标准中绝对值较容易实现，而相对指标则可能因本身的复杂度高于绝对值指标而较难实现。

发行人在销售净利率平均值20.65%的基础上，如何向下适配到满足净资产收益率不低于8%的上市门槛且不至于到失真的程度，我们先通过下表比较发行人净资产收益率水平与可比企业比较的具体结果情况，如下表所示：

单位：%

数据来源：东财Choice金融终端及招股书

从上表可见，发行人加权平均净资产收益率与扣非后的孰低者分别为17.64%、10.62%及12.04%，行业平均值分别为6.55%、6.59%、3.43%，从行业平均值来看并不满足北交所不低于8%的要求，可比公司也仅海利得符合该标准要求，而发行人净资产收益率值仍为行业平均值的1.5-3倍。在发行人销售净利率起步18.42%的情况下，通过净资产收益率的计算公式净资产收益率=销售净利率×净资产周转率可知，发行人如果通过压缩净资产周转率水平来适配净资产收益率至整体合理水平的话，则发行人的净资产周转率须为0.5左右方可达到接近8%的要求，而在一般企业资产负债率50%的水平下，发行人也可能难以将净资产收益率降至可比能够接受的水平。而根据杜邦分析法，净资产收益率=总资产收益率×权益乘数=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，发行人是否需要增加负债而提高财务杠杆进而提高净资产收益率水平，答案显然是否定的，上文发行人至离奇的资产负债率可能也就因此不难理解。

在化工行业的重资产投资所导致企业总资产周转率水平相对较低的行业特征下，且发行人收入受限于前期基数的情况下，提高净资产在总资产的比例以降低净资产的周转率可能成了发行人降低净资产收益率水平的最后有效措施，而提高净资产在总资产的比例无疑会直接导致负债在总资产中的比例降低，进而可能直接导致发行人资产负债率水平指标过低异常。

三、报表中出现大量规律性变化数据

会计数据质量反映会计信息质量。发行人会计报表中存在大量数据规律性变化的情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，就利润表数据而言，如前文所述发行人因2024年度存在收入较为明显的翘尾现象，故发行人未出现明显的营业收入与营业成本相关数据的规律性变化，但利润表中仍出现了销售费用、研发费用及所得税费用等较为关键的5项数据规律性变化。就资产负债表数据而言，发行人出现较具代表性的存货、应付账款及未分配利润等10项较为核心资产负债表数据数据的规律性变化，其中的存货数据与营业成本相关。就现金流量表数据而言，发行人出现以支付给职工以及为职工支付的现金及支付的各项税费为代表的5项现金流量科目数据规律性变化。

而上述20项规律性变化财务数据仅限于发行人合并的三张会计报表中，未涉发行人母公司会计报表以及招股书中出现的其他明细或指标类的46项规律性变化的财务数据。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉20项数据总体呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化，第4-6行以数字2、第7-8行以数字5、第9-10行以数字7等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第11行以自然数减少变化，第12行以数字2、第13行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第14-16行以自然数但不依次出现变化，第17-18行以数字2、第19行以数字3、第20行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要揭示作用，我们也一并加以应用。从上述规律性变化数据涉及发行人全部三张会计报表，以及上文所述发行人盈利能力、资产负债率水平非合理性表现来看，发行人可能需要就这些异常会计信息做出进一步解释披露以打消监管及投资者疑虑。

四、结束语

综上所述：欣战江所处的涤纶纤维制造行业是一个市场化程度较高、市场竞争较为充分的行业，其具体属于切片纺工艺路线生产企业，其差别化有色涤纶长丝属于涤纶纤维中的细分品种，相比熔体直纺工艺路线，规模化生产的成本优势可能并不明显，且发行人的差别化有色涤纶也可能面临收入受限以及能耗较高的双重不利影响。

本次招股书中发行人表现出高盈利之下的2020年度归母净利润为负却随后连续高额盈利、产品销售单价可比过高、能耗及制造费用占比过高、应收账款周转率可比过低、存货周转率可比过低、两位外部股东于递表前夕提前退股等不相称的问题。而发行人报告期内平均资产负债率平均低至8.61%的离奇水平，不但可能与基本财务原理产生了一定背离，其成因也可能是发行人设定过高的毛、净利率水平以及本身所在行业的总资产周转率水平受限，进而导致本次上市关键净资产收益率指标的较为异常的妥协之举。至于合并报表中明显存在20项报表级财务数据的规律性变化，叠加明细财务数据46项也表现出数据规律性变化，发行人可能需要就这些异常会计信息做出进一步解释披露以打消监管及投资者疑虑。