在巨亏超两百亿元的“事故”中，复星国际展望未来百亿元盈利的“故事”。

文/每日财报 仲宇

日前，复星国际发布“盈利预警”公告：预计2025年，全年归母净利润亏损为215亿元至235亿元；在市场惊魂未定之际，管理层在电话会议上表示：未来三到五年，复星对实现百亿利润充满信心。在巨亏超两百亿元的“事故”中，叙述未来百亿元盈利的“故事”，复星国际营造出如此强烈的反差感，确实走到“困境反转”了吗？

早有迹象

2026年3月6日，复星国际发布“盈利警告”公告，预计2025年归母净利润亏损在215亿元至235亿元，亏损幅度较2024年扩大了将近4倍，一举将过去5年积攒的利润全数吞没。对于此次巨亏，管理层在公告中给予两点解释：（1）房地产行业下行周期持续，市场整体需求疲软，集团地产业务板块承压，公司依据谨慎性原则，对部分存在减值迹象的地产项目计提大额资产减值准备；（2）由于市场变化，公司对部分非核心业务板块的商誉、无形资产等计提减值准备，以客观反映其价值。

资产计提巨额减值，本质上，是因为资产的变现能力大幅缩水，经济价值在某种程度上遭到“毁灭”。回溯来看，2025年上半年，复星国际仍然实现6.6亿元的归母净利润，转眼在下半年就爆出亏损超两百亿元，堪称大型“事故”，但只要深入分析，基本面数据已经早有迹象了。

复星国际早年发迹于地产和医药，随后以资本为纽带，通过并购的方式不断延伸业务版图，在长期的“买买买”中，构建起了涵盖医药、消费、地产、保险、资管、文旅、能源等行业的集团公司；但是，复星虽然依靠外延式实现多元化经营，但是跨度过广，未能充分发挥产业间协同效应，在成长的过程中埋下了两个隐患：

其一，规模增长但是盈利能力不足。2010年至2024年，复星国际净资产从450亿元跃升至1975亿元，但是净资产收益率却呈现出波动向下的趋势，尤其自2020年起至今，出现连续的阶梯式的大幅下滑。

其二，过度并购导致偿债压力巨大。由于长期依赖“借钱”收购资产，并且内生增长能力不足，导致复星国际面临的偿债压力越来越大，2010年至2025年上半年末，复星国际有息债务从439亿元攀升至2221.01亿元，但账面上的现金却远远不及有息负债。

重点在于，这两个隐患呈现螺旋式的相互影响：负债规模持续攀升导致财务成本增加，2022年至2024年，复星国际每年的利息净支出超过百亿元；利息支出吞噬利润和现金流，叠加资产表现不佳导致盈利能力不足，流动性疲软和债务杠杆率持续高企，穆迪在2025年8月进一步将复星国际企业家族的评级从Ba2下调至Ba3；评级被下调对企业信贷信用产生负面影响，需要更多的资产进行抵押以获取贷款，其资产抵押占债务比重从2020年的36.3%飙升至65.87%；高负债、高成本、高抵押率成为悬在复星国际头上的一把“达摩克利斯之剑”，截至2025年6月末，复星国际账面现金资产仅有678.3亿元，不足以覆盖短期超1100亿元的有息负债。

船大不好掉头

事实上，集团管理层在2018年的时候，便意识到复星国际处于“虚胖”的状态，当年已经提出要向轻资产转型且优化负债结构；但是，船大不好掉头，直到2022年下半年，复星国际才正式启动其“瘦身健体”战略，与往日的“买买买”形成鲜明的对比；财报显示，2022年至2024年，复星国际通过清理清退，累计退出约750亿元等值的非核心业务资产，2025年上半年延续去化超百亿元。

众所周知，当企业以溢价并购资产的时候，便会产生商誉，而商誉通常在每年末进行减值测试，或者在出售资产的时候才会从账面上移除；对于复星国际这头并购巨象来说，其商誉长期处于爬坡状态，2010年的时候仅有3.77亿元，而到2023年底的时候高达295.48亿元；并且在这长达10余年里，商誉累计仅计提了9.38亿元；反观2024年，商誉一年里便大幅减少36.45亿元，其中10.48亿元为减值。

这是大船掉头过程的必然产物。对于复星国际而言，大量优质的资产用于抵押获得贷款，在剥离非主业资产的过程中，相对优质、能卖的且好出手的资产就实现了快速变现；但是随着过程的推进，剩下在手里的资产变现能力越来越差，对于即将折价出手的资产，就必须要重新估值，计提减值损失是早晚的事。

以房地产为例，国内房价这轮下跌周期始于2021年中，而复星国际2021年至2025年上半年末，账面上的待售物业和开发中的物业仅仅减少不足20亿元，在房价大幅下跌的背景下，复星国际并未“随行就市”计提减值损失；截至2025年上半年末，复星国际账面上与地产直接相关的资产仍高达508.64亿元，在楼市低迷的趋势下，不再计提减值就说不过去了。

早日摆脱困境

在发生“巨亏事故”后，复星国际的管理层火速进行救场，召开电话会议并表示：公司将持续推进非核心资产出清、优化债务结构，聚焦产业运营提质增效，依托医药创新、保险金融、文旅轻资产等核心优势，构建可持续的盈利体系，未来三到五年，复星对实现百亿利润充满信心。并且，为表信心，复星国际随后发布了“增持”公告：控股股东和管理层将在年报披露后，于12个月内增持不超过5亿港币的股票。

从财务的角度来看，复星国际通过此次“洗大澡”，在一定程度上减缓了未来利润表上的减值压力，为利润表现创造了空间；但是，仅就地产直接相关资产、商誉和无形资产仍处在高位，若按照200亿元的减值计算，账面上三项资产仍有962亿元；按照出清资产的逻辑，未来还需要剂出多少“水分”尚未得知，“风险出清”与否仍要关注余下资产的质量。

从业务的角度来看，2025年上半年，四大业务板块中，仅有“富足”板块依靠保险业务拉动，实现同比3.27%的增长；“健康”、“快乐”和“智造”分别同比下降2.99%、21.89%和24.59%；尤其是“快乐”板块，大消费低迷之际，豫园股份和两家酒企（舍得酒业和金徽酒）在2025年业绩也纷纷承压，板块利润从2024年同期的1.64亿元转为亏损4.35亿元，拖累集团整体的利润表现，2025年上半年归母净利润同比下降8.19%至6.61亿元。

诚然，如管理层所说，大额资产减值并未影响复星国际的现金流，2025上半年，复星国际经营活动仍带来146.05亿元的现金流入，同比大幅增长37.15%，但这部分现金流并非由利润创造，而是集团“瘦身健体”减少了营运资本带来的；而巨额债务在上半年就付出65亿元的利息成本。换句话说，依靠缩减运营成本来支付巨额债务成本、培育业务，是无法长期维持的，尤其是创新药领域素来有“十年磨一剑”的重资本研发投入需求。复星国际想要早日摆脱困境，实现健康的现金流和“百亿利润”的目标，需要持续聚焦旗下优质的核心业务，发挥产业协同创造更多的利润。