2026年3月以来，全球大宗商品市场上演了一场颇为罕见的资产分化。中东地缘局势升级推动油价快速攀升，但传统上被视为避险资产的黄金却未能同步走强。

从历史经验看，每当地缘冲突升级，受避险需求与供给担忧共同影响，黄金与原油往往呈现同向波动，但本次二者走势却呈现相反趋势，引发市场广泛关注。

一次反常的价格背离

3月中旬，随着霍尔木兹海峡局势持续紧张，国际油价延续强势表现。截至当地时间3月17日收盘，纽约商品交易所4月交货的轻质原油期货价格上涨2.71美元，收于每桶96.21美元，涨幅为2.90%；5月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨3.21美元，收于每桶103.42美元，涨幅为3.20%。

重要出口码头富查伊拉港因新的袭击引发火灾，阿布扎比国家石油公司在此的石油装载工作已经停止。与此同时，伊朗国家最高安全委员会秘书遇袭身亡，进一步加剧了市场对供应端的担忧。

然而，同样具备避险属性的黄金，却未能享受到这场地缘风险的红利。当前COMEX黄金期货主力合约、现货黄金价格均维持在5000美元/盎司价格附近，较前期高点有所回落。

金油比走势背离，有机构观点认为，黄金的主要驱动因素并非单纯避险，而是实际利率。油价上涨推升通胀预期，进而影响市场对美联储货币政策的判断，降息预期推迟，美元与美债收益率获得支撑，黄金则承压。

从数据来看，截至3月18日下午4时，当前美国10年期国债收益率报价约为4.18%，10年期TIPS（通胀保值债券）收益率约为1.80%，美元指数报99.60附近，整体仍保持高位。持有黄金的机会成本依然较高。

市场在交易什么

随着近期油价快速上涨并站稳100美元上方，作为衡量市场风险偏好与通胀预期的指标，金油比（黄金价格与原油价格的比值）从2026年初的接近85快速跌至当前的55以下。

通常而言，这意味着原油相对更强、黄金相对偏弱，指向市场可能正在定价高通胀+高利率的组合，而非衰退+避险。这与当前油价上涨、黄金下跌的资产表现基本吻合。

资金流向同样在一定程度上反映了市场偏好的变化。以国内ETF为参考，2026年3月第一周资金净流入前十的ETF中，油气类产品占据四席。其中国泰基金的石油ETF吸金65.98亿元，位列榜首，石油ETF鹏华、油气ETF汇添富以及石油ETF景顺分别吸金48.47亿元、40.14亿元和25.82亿元，四只ETF合计吸金180.41亿元。尽管在本月第二周相关标的均有不同程度资金流出，但整体趋势依然维持向上。

根据中银期货研报，截至3月13日当周，API原油库存增加655.6万桶，原预期增加7.3万桶；API汽油库存减少456万桶，原预期减少181.5万桶；API精炼油库存减少139.4万桶，原预期减少172.1万桶

黄金正在激活货币替代属性？

就在市场热议高利率压制黄金的逻辑时，招商证券策略首席分析师张夏提出了另一种观察角度。

张夏表示，当前市场大多数人对黄金价格的认知，或者以美元计价黄金的认知，主要集中在1985—2021年的历史。这种定价框架有两个基本认知，即美元超发推升金价、美债实际利率与金价反向运动。其本质上是黄金锚定美元的框架，而这或许只是特定历史阶段的产物。

这一分析框架的核心，在于对主权信用货币本质的剖析。张夏认为，主权信用货币的价值由经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系三重支柱支撑。2022年俄乌冲突后，美西方冻结俄罗斯外汇储备，这一标志性事件打破了“主权资产安全不可侵犯”的既有国际金融基石，使得“可用性风险”成为全球资产定价的全新变量。

在这一视角下，支撑现代资本市场估值大厦的三大传统假设——永续经营假设、盈利最大化假设、有效市场假设正在受到侵蚀。基于这一推演，张夏表示倘若美元信用持续受到侵蚀，黄金的货币替代属性将被重新激活，其价格重心亦将随之系统性抬升。当前市场上被广泛讨论的高利率压制金价逻辑，或许只是短期市场惯性。

若将当下置于更长的时间维度中观察，张夏认为当前的国际环境与1970—1980年阶段具有某种相似性。彼时由于主权信用货币支柱的系统性失衡，国际货币体系进入一段充满剧烈波动的双极竞争过渡期。美元脱锚后，黄金价格在完全市场化的定价机制下开始飙升，从35美元/盎司一路冲至1980年的850美元历史高位，这本质上是全球对美元信用“投不信任票”的集体行动。

动荡一直持续到1979年，在苏联陷入阿富汗战争泥潭、保罗・沃尔克担任美联储主席后，1980年黄金经历了最后一跌，随着美元信用的回归和市场对美苏争霸结局的预判，黄金开启了长达四十年的隐形锚定的阶段。

或许，在张夏看来，当前金价在利率压制下的“迟钝”，正酝酿着新一轮范式切换的动能。