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「不得不做的冲刺。」

丹东东方测控技术股份有限公司（下称“东方测控”）正处于冲刺科创板IPO的关键期。财务数据显示，在2022年至2024年公司营收波动、归母净利润连续下滑的“低增长”背景下，公司却仍计划募集高达11亿元的资金用于产能扩建与研发中心建设。作为一家成立超30年，深耕智能矿山领域的设备制造商，东方测控在股权结构和核心管理层面上带有显著的“家族企业”特征，创始人包氏父子对公司拥有绝对的控制权。

东方测控的资本化历程中，产业巨头资本在申报前夕的突击入股也颇具看点。其中，紫金矿业（601899.SH）旗下的投资平台紫金紫地不仅在公司IPO前突击入股，紫金矿业集团更是为公司贡献了数千万元级别大单的核心客户。这种“股东+大客户”的双重身份，叠加公司所处的国产替代风口以及当前的实际营收表现，或使得东方测控的此次募资扩产计划成为了透视智能矿山产业链企业发展逻辑的一个典型样本。

01

股权沿革与公司治理：估值变化与控制权结构

东方测控成立于1995年，是国内较早参与矿山智能化关键技术研发与产品制造的企业。从其治理结构来看，公司展现出了典型的家族企业代际传承与控制特征。

在企业核心管理层方面，创始人包良清自1995年起长期担任公司总经理，现任公司董事长。其子包才溢从北京分公司副总经理、国际业务部部长等基层管理岗位做起，目前已担任公司副董事长、副总经理，深度参与公司的核心治理。

在股权结构上，本次发行前，包良清与包才溢父子通过直接持股、控股股东东方测控集团公司间接持股，以及控制丹东恒泰、丹东浩承两个员工持股平台，合计控制了公司87.18%的表决权。这种高度集中的股权结构，使得实控人对公司的经营决策、人事任免及利润分配拥有绝对的话语权。

与此同时，东方测控在历史沿革与内控治理方面也存在一些需要规范的瑕疵。招股书披露，在2022年，东方测控曾存在通过票据向子公司支付310万元往来款的无真实交易背景的票据流转行为，以及在收到客户大额应收票据后，将大于结算金额的90万元款项直接以票据形式返还的“票据找零”违规行为。此外，报告期初东方测控及子公司曾向控股股东等关联方借款用于日常生产经营，该资金拆借问题直至2022年末才清理完毕。

资本运作层面，东方测控在IPO申报前的融资历程与估值变化较为剧烈。公司成立后的近27年间未进行过外部股权融资，但在2022年9月至12月的3个月内，东方测控却密集完成了三轮增资。

2022年9月，实控人及老股东以1元/1元注册资本的价格进行增资，彼时公司对应估值约0.83亿元。同月，员工持股平台以约10.67元/1元注册资本的价格增资，公司对应估值上涨至8.68亿元。

2022年12月，公司引入紫金紫地（紫金矿业旗下）和江西铜业（600362.SH）作为外部战略投资者，其增资价格增长至25.81元/1元注册资本，对应估值也跃升至23亿元。

在短时间内，公司估值从内部增资时的0.83亿元增长至23亿元，涨幅达28倍。伴随外部机构入局的是明确的上市时间表。紫金紫地和江西铜业在入股时均与控股股东签订了《对赌协议》，要求东方测控在2025年12月31日前实现合格上市，否则将触发股份回购条款。上交所网站显示，东方测控的科创板上市申请，于2025年12月25日获得了受理，并进行了公示。

尽管为了符合IPO审核要求，东方测控的各方股东在申报当月紧急签署了协议，解除特殊权利，但同时也约定了效力恢复条款。协议规定，若东方测控在三年内未能成功上市或主动撤回IPO，控股股东的股份回购义务将自动恢复。

02

业务构成与终端市场：国产替代进程与增长现状

在业务布局上，东方测控主要为矿山、水泥等领域提供全套智能化解决方案。其收入结构呈现出高度集中的特征，智能控制系统与智能在线检测分析设备是公司的两大核心支柱。报告期内，智能控制系统在总营收中的占比在43.32%至61.95%之间，智能在线检测分析设备占比稳定在34%至44%之间。

在市场竞争格局中，大型智能矿山的高端检测设备过去长期被赛默飞（Thermo Fisher）、美卓（Metso）等海外巨头垄断。东方测控依托中子活化（PGNAA）、X荧光光谱（XRF）等核心技术，实现了部分高端设备的国产化。

公开数据显示，2023年公司工业在线元素分析仪在国内市场的占有率超过70%。从产品迭代方向来看，矿山大型测控硬件的更新周期通常在10-15年，为打破硬件销售的天花板，公司正向“AI算法、数字孪生与系统升级”的软硬结合模式转型，以期通过软件与服务的短周期迭代获取持续性收入。

目前，东方测控的终端客户群体主要为大型央国企，涵盖了西部矿业（601168.SH）、中国建材（3323.HK）、紫金矿业、江西铜业等行业巨头。其中，紫金系与公司的业务往来引人关注。2022年12月，紫金矿业旗下的紫金紫地出资近1亿元入股，持有公司4.34%的股份。

2023年，东方测控就与紫金系旗下的西藏巨龙铜业签署了高达6730万元的智能控制系统大单。紫金矿业集团因此跃升为公司当年的第三大客户，为公司贡献了8.81%的营业收入。这种股东与客户身份的重叠，虽然在财务比例上未达到单一下游客户依赖的红线；且因持股比例低于5%，也未达到关联交易的标准，但其交易定价的公允性以及业务获取的独立性，通常是监管审核的重点关注区域。

值得注意的是，在国产替代宏大叙事与大客户加持的背景下，东方测控近年的业绩增长却承受着现实压力。2022年至2024年，公司的营业收入分别为6.03亿元、5.21亿元和5.67亿元，呈现平稳波动的状态；同期的归母净利润分别为9253万元、7477万元和7308万元，出现了连年下滑的“增收不增利”现象。

此外，由于东方测控客户多为预算审批严格的大型国企，项目验收具有显著的下半年集中的季节性特征，导致2025年上半年东方测控的表观业绩数据处于低位，当期公司营收仅为2.11亿元，净利润为430万元。

03

资金状况与募资规划：营运资金需求与扩产收益考量

从资产负债表的微观结构来看，东方测控目前尚无刚性的还本付息生存压力，但其营运资金却显得较为拮据。

截至2025年6月末，东方测控账面的货币资金仅有5074.77万元，这对于一家年营收超5亿的高端装备企业而言，抗风险的“余粮”略显不足。

其资金匮乏的根源在于大量的营运资金被上下游“锁死”。东方测控的资产负债表中，应收账款账面余额高达3.67亿元，由于国企客户审批慢导致其回款周期被拉长；同时，公司的存货账面余额也高达3.18亿元，这其中超86%为正在执行的在产品，这两项合计占用了公司近7亿元的资金。薄弱的自我造血能力，使得东方测控单靠自有资金，已难以支撑公司的扩张计划。

面对资金链的紧绷，东方测控拟通过本次IPO发行25%的股份，募资11亿元，公司目标估值高达44亿元。这或意味着，2022年参与东方测控增资的紫金紫地与江西铜业，在东方测控上市后，就能获得一倍左右的浮盈。

募资中，东方测控计划5亿元投向智能设备产业化项目，5亿元投向研发中心建设，1亿元用于销售服务网络。显然，这11亿募资并非锦上添花，而是其打破产能瓶颈、推动AI技术落地的极度“急迫”的资金解药，也是其实控人化解对赌回购危机的关键一役。

然而，在低增长的现实语境下，这场高达11亿元的重资产扩张注定是一场危险的赌博。

首当其冲的是产能消化难题。公司试图通过“国产替代”、深度绑定巨头以及“一带一路”出海来消化新增的高端硬件产能，但若宏观矿业周期下行，矿企缩减资本开支，盲目扩产或将直接导致公司产能利用率的严重不足与库存积压。

更值得注意的是，募资使用后，巨额的折旧与摊销成本。东方测控11亿元募资大规模转固后，保守测算每年将新增约7000万至1亿元的折旧摊销费用。而东方测控目前全年的净利润总额也不过7300万左右，这意味着新增的固定成本已然超过了企业现有的利润池。

在“卖不动”的低增长背景下，如果募投项目无法按照计划创造数亿元的高毛利新增收入，投产当年东方测控极大概率将面临净利润断崖式下跌甚至报表亏损，直接造成ROE暴跌与每股收益的严重摊薄，从而给中小股东的长期回报蒙上沉重的阴影。

在国产替代的宏大叙事下，东方测控正试图用一场11亿元的重资产“豪赌”，来对冲利润下滑的平庸现实。

这不仅是产能的跨越，更是实控人化解回购压力、改善公司流动性的关键一博。当新增折旧摊销直逼当前的利润总额，这台精密仪器能否承载起44亿元的估值野心？在为“硬科技”情怀买单前，市场更需看清那层由大客户订单包裹下的紧绷底色。（思维财经出品）■

图片来源｜摄图网

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