抛开茅台，另外五只大白酒，以及三只次高端白酒股价都去过三位数，那是白酒的黄金时代。

如今五年过去，还仅剩下4只白酒的股价在100以上，其中又有3只在100边缘上，汾酒看着还有130多，但最近是在加速下跌，看架势，是也想与另外三只争一争，看谁先破100。

白酒已经跌了许多许多了，跌得少的就是茅台，也跌了40%，多的跌了80%也有，五粮液老窖汾酒都是300多跌下来的，古井也是200多跌下来的。

如今齐刷刷都到了100附近，这个100的关口它们能撑住吗？

01 白酒的基本面依然没有好转

能不能撑住的第一个关键点是基本面，但凡基本面出现了改善，那么进一步下跌的可能性就会小很多。

白酒的基本面可以看一个先行指标，即茅台的批价。

今年以来，茅台的动作其实是挺多的，包括在i茅台上卖500ML的飞天，对非标产品落地代售政策，提了飞天的出厂价和终端零售价，这些举措都可以令茅台的业绩保持一个稳健。

但这些举措，包括提价，都不能视作白酒行业开始复苏的迹象。尽管茅台提价了，但飞天的批价短暂反弹后是重新往下走的。

茅台的价格是如此，其他白酒的价格就更加不用有指望。

价也反映了量的不行，下图是2010年-2025年中国白酒产量的变化。

需要指出的是，2018年和2023年都有统计口径改变的因素，因而出现了显著的下滑。

但排除统计口径的因素，一个显而易见的事件是白酒的销量依然是在下滑的。

2018年-2021年还有价的支撑，但2021年之后，白酒行业经历的是量价双杀。

投资我们知道，最好的是量增价增，量减价增也可以有投资机会，量增价减则要看量增的速度有多快。

而量减价也减就是绝杀，这是一定要避开的。

进入2026年，从之前春节调研的动销数据看，白酒的量依然在下滑。

白酒基本面不行的原因，短期来说，就是宏观经济一般，衡量消费的宏观数据，不管是社零，还是CPI，都非常一般。

往中长期看，白酒还有一个麻烦，就是人口持续下滑带来的整体白酒销量必然不可避免地继续下降。

这种量下滑的负面因素可以一定程度上为价上涨所抵消，但问题是眼下白酒的价也没有指望，市场喜欢线性去推，只会看到白酒一个注定晦暗的未来。

因而，对当前的白酒来说，做短期交易的人看不到短期的业绩，做长期价投的人看不到一个确定的未来。都不买单，长短双杀，因而持续阴跌。

02 白酒现在应该如何估值？

当然，依然有部分人在坚守白酒，其中一个逻辑是当前的估值已经十分便宜了，虽然现在短期没有业绩，但低估值拿着熬到基本面好转，就是戴维斯双击。

谈论现在白酒估值低，一般或者是拿PE，或者是拿股息率。

表面上看，现在的白酒PE确实非常低了，五粮液现在14倍，老窖现在12倍。

以过去一年分派的股息看，五粮液1股派了5.747元，对应现在102的股价，股息率是5.63%；老窖1股派了5.95元，对应现在102的股价，股息率是5.83%；汾酒14倍，古井12倍。

但这里的问题是没有考虑业绩的可持续性。

就拿曾经也是百元股的洋河来说，洋河曾经的PE也只有10倍出头，股息率也有6，可一旦业绩断崖式下跌，所谓的低PE高股息都是一场幻影。

用PE和股息率来评定估值是否便宜的时候一定要建立在业绩的可持续性上，至少不会发生断崖式下跌。

而这恰恰是当前除茅台外的白酒无法提供的。并且，这个已经发生的（许多白酒业绩已经断崖式下跌）或者将要发生的（如老窖汾酒等）业绩断崖，不是像2012年-2014年那样的，是一次短期的下跌，后面过个两三年业绩又可以很快涨回来。

这不是一个短期的利润下滑，而是在未来一个很长的时间段里，那部分损失的利润都回不来了。

换而言之，白酒的基本面将在一个较长的时间段里会呆在L那一横上，而不是像过去那样没个几年就U回来，还创出新高。

做出这个判断的逻辑有几个，第一个当然是宏观经济周期问题，这个不用多说。

但白酒的问题不止是经济周期问题，还有行业自身问题。

在21年-22年，白酒企业卖了太多白酒，尤其是22年，当时的消费场景是肉眼可见的萎缩。但许多白酒企业都刷出了非常稳健增长的业绩，其原因是把货堆在了渠道里。

这意味着过去五年里，除茅台外，其余白酒的最大年度利润（不同白酒最大利润出现的年度不同）是不真实的。

第三个就是人口问题了，宏观周期问题和行业问题会被解决，但随着时间的推移，看似遥远的人口问题也到了眼前，这指向的就是量的继续巨幅萎缩。

宏观周期问题和行业问题解决后，白酒价格可能重新上扬，但量的牵制注定了回到曾经的那个不真实的利润高峰需要的时间会非常非常长，许多白酒会永远都回不去了。

站在这个逻辑上，我们怎么去看白酒的估值呢？

给一个相当粗暴的方法，就是把五粮液老窖过去年度最高利润砍半（参考过去白酒价格的跌幅以及量的下跌，这个砍半假设是合理的，其余白酒要砍更多，但可以以五粮液老窖为参考，它们到底了，行业也差不多），这可能就是未来L那一横上的均衡利润水平。

由于这个利润水平很难快速U回去，也就是在这个利润水平上，很多年里我们都不用指望会重新开始不错的增长，市场是很难给出一个高的PE的，给个20倍左右（100%分红的话意味着5个点股息率），这样算下，五粮液老窖都会跌破100块，当然跌幅也不算很大了，15-20个点。

这个最后的跌幅也许A股忍忍不会发生。

但我们要记住的一点是，前面我们已经提到了整体消费将在今年基本面正式由L那竖过渡到L那一横上。到了L那一横上，在政策面没有出现显著利润推动beta行情前，只能挑真正估值低的或者少数可能U出来的公司。

如果没有出现这个最后的跌幅，那么白酒既不属于真正估值低，也不属于基本面即将U出来的，就食之无味了。

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