撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

近日，河南五星新材科技股份有限公司（下称“五星新材”）的深交所主板IPO申请获受理，保荐机构为东吴证券。

从行业格局来看，五星新材在特种石墨新材料细分市场中的先发优势明显，多项核心产品实现了进口替代，毛利水平也远高于同行业可比公司均值，有望持续受益于其自主可控的全链路护城河。

不过，无论是如“过山车”般上下波动的营收表现，还是与下游光伏行业深度绑定的周期性风险，亦或是与净利润明显背离的经营现金流，均对五星新材的财务健康和成长潜力构成了实质性拷问。

除此之外，实控人持股比例过高和“先分红后募资”的操作争议，同样如同一柄达摩克利斯之剑，高悬在五星新材头顶。如何回应外界对内控风险与合规经营的关切，将成为五星新材此番冲刺深交所绕不开的一道关卡。

一、收入波动，难逃周期承压

据招股书介绍，五星新材成立于2007年8月，多年来致力于特种石墨中的细结构等静压高纯石墨材料及制品的研发、生产与销售，目前已成为国内少数拥有特种石墨新材料全产业链生产能力的企业之一。

五星新材主要产品，包括细结构等静压高纯石墨材料及其制品。这些产品作为下游生产所需的耗材或零部件，广泛应用于半导体、EDM加工、光伏、3D热弯玻璃、光纤、锂电、航空航天等领域，是战略新兴产业的重要资源之一。

据五星新材介绍，其细结构等静压高纯石墨纯度达99.99%（4N）以上，体积密度、抗压及抗折强度等关键指标均优于国内同行。凭借过硬的产品性能，该公司打破了国外特种石墨企业的在华垄断，在相关应用领域逐步实现进口替代。

中国炭素行业协会数据显示，2022年至2024年，五星新材的细结构石墨年产量分别为3.20万吨、4.07万吨和3.84万吨，占规模以上生产总量的29.55%、33.06%和34.41%，在细结构及特种石墨领域稳居产、销量第一名的宝座。

但需要注意的是，五星新材的业绩表现与下游行业的景气程度深度绑定。得益于“碳中和”政策下光伏行业的蓬勃发展，该公司的营业收入由2022年的12.71亿元稳步增长至2023年的17.68亿元，增幅达到39.08%。

然而自2024年第三季度起，光伏行业陷入结构性供需失衡与阶段性产能出清困境，五星新材的产品售价应声下滑。其中，高纯石墨材料平均售价同比下跌15.18%至3.59万元/吨，高纯石墨制品的售价更是同比锐减42.65%至514.43元/吨。

受此冲击，五星新材2024年的收入数据全面回调。其中，高纯石墨材料收入同比下滑27.08%至11.51亿元，高纯石墨制品收入同比减少36.42%至7398.29万元，直接导致其全年总收入同比下滑27.44%至12.83亿元。

尽管五星新材在招股书中宣称正积极调整产品结构以提升抗风险能力，但现实颓势难挡。2025年前三季度，其核心产品高纯石墨材料、制品的平均售价分别进一步下滑25.19%和63.31%，收入萎缩至7.91亿元，全年营收大概率延续跌势。

二、毛利高企，难掩现金困境

2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“报告期”），五星新材的归母净利润分别为4.57亿元、7.14亿元、4.22亿元和1.79亿元，同样走出了一条“先扬后抑”的下行曲线，2025年前三季度已较2023年峰值缩水逾七成。

不过，五星新材的毛利水平依旧颇具竞争力，报告期各期该公司分别实现毛利6.79亿元、9.69亿元、6.69亿元和3.15亿元，对应的综合毛利率分别为53.39%、54.78%、52.12%和39.82%，虽有回落但整体仍维持在较为可观的水平。

作为对比，报告期内与五星新材产品相似的同行业可比公司，毛利率均值已由2022年的42.79%降至2025年前三季度的6.24%。据此计算，五星新材2025年前三季度的毛利率是行业均值的5倍有余，这一悬殊差距难免引人侧目。

五星新材将上述差异归因于产品结构、应用领域、销售规模、生产工艺及技术优化等差异，但在下游光伏产业承压、同行普遍陷入增长困境的背景下，其毛利水平的合理性恐将面临监管与市场的进一步追问。

更值得关注的，是五星新材的现金流量与资产质量风险。2025年前三季度该公司经营活动产生的现金流量净额由正转负至-7985.31万元，意味着高毛利并未带来实打实的现金流入，“纸面富贵”的尴尬暴露无遗。

五星新材的存货规模也一路攀升，截至2025年9月末的存货账面价值高达10.86亿元，占总资产的比例来到31.56%；存货周转率则由2022年的1.12降至0.64，存货积压风险正在加速累积。

除此之外，受光伏行业下行周期影响，部分客户资金趋于紧张，五星新材的应收账款由2022年末的1.12亿元翻倍增长至2025年9月末的2.23亿元，应收账款周转率亦长期低于同期的同行业可比公司平均值，坏账计提压力随之增大。

三、分红豪横，难圆补流逻辑

此番闯关IPO，五星新材计划发行不超过4528.67万股，预计募资7.13亿元，其中4.90亿元投向年产2万吨超细结构各向同性高纯石墨项目，7280万元用于研发中心升级项目，1.50亿元用于补充流动资金。

近年来，五星新材高纯石墨材料的产销率呈下滑趋势，由2023年的96.84%降至2025年前三季度的79.47%。这种在行业需求疲软之际仍将近七成IPO募资押注扩产的做法，难免令市场对其产能消化能力产生疑问。

另一个不容忽视的问题是，五星建材的分红颇为“豪横”。2023年业绩巅峰期，该公司拿出1亿元现金分红的行为已经相当慷慨；到了业绩承压的2024年，其分红金额却不降反增，1.17亿元的分红金额占当期4.22亿元净利润的近三成。

此外，五星新材已于2025年11月13日通过《关于公司利润分配方案的议案》，计划向全体股东按每10股派发现金红利2.5元，合计派发现金红利约1.02亿元。据此计算，2022年以来该公司已累计分红约3.19亿元。

天眼查App信息显示，五星新材成立于2007年8月，前身为宝丰县五星石墨有限公司，位于河南省平顶山市。目前，该公司的注册资本约为4.1亿元，法定代表人为赵俊一，主要股东包括赵俊一、合泽汇智等。

本次IPO前，五星新材董事长兼总经理赵俊一直接、间接持股35.67%，同时担任合泽汇智、合佳赛特、恒高伟业、恒昌腾达的执行事务合伙人，直接和间接控制的表决权比例合计为90%，为五星新材的控股股东和实际控制人。

换而言之，五星新材超3亿元的分红金额中，约2.87亿元流入了实控人一方。虽然控制权并不等于最终分红的收益权，但这种“先分红后补流”的操作是否构成监管层所关注的套利行为，将成为外界关注的重点。

虽然五星新材的股权结构没有触及违规红线，但这种“一言堂”式的治理格局恐为权责制衡、内控体系埋下隐患，未来中小股东利益与话语权的保障问题，同样是该公司IPO之路上必须填平的沟壑。