文：向善财经

今年的港股市场，与A股市场出现了明显的分化。

A股这边，科技板块在AI浪潮中热闹非凡；而港股那边，互联网巨头们集体卷入了AI军备竞赛，连带着恒生科技指数一泻千里，投资者情绪颇为低迷。

但在冰火两重天的格局中，有一点两地市场倒是达成了一致——作为百业之母的银行股，正借着新产业周期的东风，稳步上行。

这其中，扎根安徽的徽商银行表现尤为突出。截至发稿日，其年内涨幅已接近60%，股价和市值都创了新高，相较去年低点更是翻倍有余。

其背后上涨的逻辑并不复杂，因为安徽近年经济增速持续领跑，长三角一体化与中部崛起双重战略叠加，制造业升级、新兴产业集聚，给了徽商银行扎实的基本盘和稀缺的成长性。

天时地利都占了，业绩自然水涨船高。

不过，牛股也有牛股的烦恼。其业务规模在扩张，区域信贷需求在井喷，想撑起下一阶段的增长，就需要更多的“弹药”补充。

正因如此，回归A股拓宽融资渠道，一直是徽商银行的战略重点。

但这条路，走得并不顺利。

更微妙的是，能不能回A股，主动权或许还不完全掌握在徽商银行自己手里。

这其中的主要阻碍之一，是中静系与杉杉集团之间的股权之争悬而未决，不仅成了横在回归路上的最大障碍，也给公司治理带来了隐形的障碍。

//从博弈到清仓，中静系渐行渐远

国元证券和中信证券上市辅导的第26期公告显示：

根据中国证监会《首次公开发行股票注册管理办法》等相关法规要求，A 股发行人的股权应清晰，中静新华与杉杉控股的股权纠纷处理结果可能导致徽商银行主要股东变动，对徽商银行 A 股发行可能造成一定影响。

这二位的纷争由来已久，简单来说，中静新华和杉杉在2019年达成了一个徽商银行股权的买卖协议，整体价值121.5 亿元，并且杉杉作为买方，还支付了一定的金额。

但可惜的是后续杉杉反悔了，双方就此开始走司法程序，展开了一段超长的拉锯战。

不过这事儿对徽商银行来说，毕竟不是自家的事，左右不了事件的走向，是个不可控的变量。

真正对企业经营有影响的，还是和中静系一直以来在理念上的冲突。

中静系的当家人高央是个相对积极的投资人，在很多经营的关键问题上一直在合理的发表自己的建议。

也因此，双方一直以来都有一些理念上的冲突。而这些理念冲突，最近主要还是集中在分红上。

中静系认为，长期以来，徽商银行的分红水平在上市银行中常年处于末流，分红率常年在20%以下徘徊，而城商行的整体分红率却在20%以上。

所以中静系便频频提案要求提升派息水平，但徽商银行的股东们出于多方面的考虑，相关提案均未获通过。

2026年2月的临时股东大会上，中静系再度抛出一项中期分红提案：拟向普通股股东每10股派发现金股息1.87元（含税），派息总额约25.97亿元，占2025年上半年母公司净利润的30.06%。

看上去，确实很合理，毕竟这么多年的增长还算符合预期，也赚了不少钱，分红既符合中小股东的利益，也是行业大势所趋。

结果，和过去几次一样没什么悬念，仅有少数股东支持，反对票高达50%以上。

当然如果事情到此为止，也不过就是一个经营中的小波澜，但在分红提案屡遭否决之后，高央的公开表态愈发尖锐。

今年3月，在接受财联社专访时，当被问到和管理层的关系，高央爆出了猛料：“我一直和他们管理层保持良性沟通，从来不说不保持沟通。比如取消监事会，我们2025年股东大会提出这个议案的原因是，既然国家有这样的公司法修订，并且其他很多银行都这么办了，那我们也可以做这件事，做件事不就可以省点钱吗？一个监事会加个监事会办公室，一年开销不少钱。”

他还说：“我可以告诉你原因，有高管当时亲自跟我说了，就是因为当时监事长还没到龄，撤掉之后他去哪呢？他们的出发点和我不一样，就这么简单。”

虽然高央的这番近乎指名道姓的言论属于一面之词，而且2025年底徽商银行审议通过了建议不再设立监事会的议案；并于2026年2月2日召开的2026年第一次临时股东大会上，审议批准了该议案。

但是，作为公众人物和持股10%以上的主要股东，其公开发言具有不小分量，加上在IPO被否决的阶段、收购包商银行阶段的负面言论，即便是捕风捉影，也容易被市场放大解读。

至此我们能看到，中静系在无法脱身的情况下，一直想要介入经营，但求而不得之后，局面一度向着徽商银行不愿意看到的方向发展。

不过，好消息是，这种稍显拧巴的“纷争”可能就要结束了。因为转机正在出现，中静系自身正遭遇创办以来最严峻的危机。

目前，中静系整体负债约80亿元，其中到期未偿还的逾期债务高达60多亿元，包括欠杉杉的38.9亿元、9亿元违约公司债、上海人寿5亿元等。

在这样的境遇下，高央将希望寄托于徽商银行股权，计划清仓手中持有的全部股权，作为化解80亿债务的“终极解决方案”。

但时移世易，高央要想全身而退，也绝非易事。

2019年中静系曾与杉杉敲定121.5亿元的交易对价，对应约1.5倍市净率；而如今银行股权交易行情相对理性不少，2025年新华保险买杭州银行股权为0.8倍PB，信达和东方资产买浦发银行股权约0.6倍PB。

更值得参照的是，过去两年，中粮系在出清徽商银行股权的时候，也是一波三折。几次挂牌都没有卖出去不说，最终的转让金额也不够理想——据中粮科技公告，公司转让4030.95万股徽商银行股份，成交价格为1.03亿元。

不过，在近80亿债务的刚性压力下，中静系的清仓大概率已不是一个“要不要”的问题，而是一个“什么时候、以什么价格”的必然结局。相信在债务的倒逼下，这件事很快就会有一个结果。

那么，问题也随之而来。

一旦股权出清、回A障碍扫清，徽商银行究竟是不是一个优质的城商行标的？回归A股之后，能不能给股民带来像港股一样的优异回报？要回答这个问题，还得回到基本面。

//回到基本面：增长的质量有多硬？

值得称赞的是，在2025年下半年没有董事长的情况下，徽商银行延续了过去优异的表现，交出了一份亮眼的成绩单。

2025年财报数据显示，去年全年徽商银行实现营业收入376.7亿元，同比增长1.18%；归母净利润165.25亿元，同比增长7.21%。

规模也实现了高速扩张，天眼查APP显示，截至2025年末，资产总额达2.33万亿元，较上年末增长15.51%；客户贷款及垫款总额1.13万亿元，增长12.80%；客户存款总额1.26万亿元，增长11.17%。

并且，今年的一季度，延续了扩张的趋势，资产规模突破2.4万亿：总资产达24,313亿元，同比增15.5%；负债总额22,532亿元，同比增16.1%。

资产质量方面，徽商银行2025年末不良贷款率达0.98%，较上年底下降0.01个百分点，已降至近5年新低。

拨备覆盖率278.79%，核心一级资本充足率9.89%，拨备及资本水平处于行业中上游。

不过，华丽数字的背后也隐现值得警惕的信号。

首先，拨备在消耗。

2025年末不良贷款拨备覆盖率为278.79%，而上年同期为286.47%，下降了7.68个百分点。

虽然278%的拨备覆盖率仍处于行业较高水平，但下行趋势值得留意，因为拨备是银行应对未来风险的安全垫，安全垫变薄意味着利润对拨备释放的依赖在上升。

其次，坏账的实际数据在攀升。

不良贷款率虽微降，但不良贷款余额却从上年末的98.76亿元上升至110.53亿元，净增约11.77亿元。

这是因为不良率下降很大程度上被分母，即贷款总量的更快增长所稀释。那在规模增加的情况，未来几年，会不会有更多的不良暴露？

令人有些担忧的是，通过对财报的观察，我们会发现，关注类贷款占比上升0.04个百分点，金额约19亿元。而关注类贷款是潜在风险的前瞻指标，其占比上升需警惕未来向不良迁徙的可能。

所以，在经济回暖进行中的关键节点，部分区域和行业风险仍在暴露的背景下，新增不良的生成速度值得持续跟踪。

最后，营收息差收窄压力不减。

去年徽商银行高达近16%的资产增速，并没有大幅反哺于业绩，营收仅增长1%左右，净利息收益率从2024年的1.71%下降至1.49%，净利差从1.49%降至1.31%。

这说明该行手握大量资产，却无法高效转化为巨量收益，从而形成典型的“以量补价”态势。

那为什么会出现这种状态？

财报数据显示，2025年徽商银行生息资产收益率为3.31%，同比下降52个基点；计息负债成本率1.88%，同比下降31个基点。

成本端的降幅要远远小于收益端的降幅，这就为息差持续下行带来了显性压力。

同期末，该行净利差降至1.31%，同比缩减18个基点；净息差降为1.49%，较上年下滑了22个基点。由此带来的影响是利息净收入增长不及预期，2025年仅同比增长1.13%至289.13亿元。

当然了，这是整个银行业面临的共同挑战，只不过对于以净息差为最主要收入来源的城商行而言，压力更为直接。

那综合来看，徽商银行的基本面有喜有忧。其规模扩张势头强劲，不良率控制在低位，盈利韧性经受住了考验，这是“硬的一面”。

但拨备持续消耗、关注类贷款抬头、息差快速收窄、营收增速远不及资产增速，这是需要正视的“软肋”。

写在最后：

徽商银行的底色可圈可点，在安徽经济领跑长三角和中部的时代背景下，这家扎根热土的城商行龙头有足够的底气讲好资本故事。

值得特别指出的是，其贷款结构中，投向制造业、战略性新兴产业、绿色金融、科技金融等领域的占比持续提升，安徽作为长三角制造业新腹地的产业转型红利，正在通过信贷通道沉淀为徽商银行的优质生息资产。

数据显示，其2025年科技贷款余额同比增长24.7%，绿色信贷余额达1444.68亿元，同比增长35.6%。80%以上的绿色信贷聚焦安徽省内新能源产业链，为当地新能源汽车产业提供了强大的金融支持。

从这层意义上看，徽商银行不仅是一家城商行，更是安徽经济产业升级的一面旗帜。对各地将来的产业升级来说，也是一个标杆案例。

希望在股东的纷争结束之后，徽商银行能够继续蓬勃发展的脚步。

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