修复资产负债表，日本花了几十年。

自上世纪90年代初泡沫经济破裂后，日本陷入了长达三十年的通缩螺旋。企业投资萎缩、居民消费低迷、资产价格持续下跌，形成了“价格下跌-预期恶化-需求不足-价格再下跌”的恶性循环。

日本的转机出现在2020年前后，当时日本核心CPI开始持续突破2%的政策目标，2025年“春斗”更是迎来了薪资涨幅5.25%，创下34年来新高。

日本央行在2025年12月将政策利率上调至0.75%，也达到30年来最高水平，这也标志着日本超宽松货币政策进入明确的“正常化”轨道。

日本的这些转变并非偶然，而是政策合力与企业自救共同作用的结果。

日本走出三十年通缩，背后离不开企业和日本的“双向奔赴”。

首先是日本自己。日本央行长期维持负利率与收益率曲线控制（YCC），并以“通胀超调承诺”提升市场预期。日元大幅贬值（美元兑日元从2020年初的109贬至150左右）增加了输入型通胀，吸引了外国游客消费，推动物价上涨。当通胀扎根后，央行果断启动加息，遏制资本外流、稳定汇率，为货币政策正常化铺路。

到了岸田时期，延续了扩张财政传统，同时也注重科技立国和民生保障，通过优化产业投资、增加社会保障来促进总需求。

另外安倍经济学“第三支箭”也不断推动企业治理变革，要求上市公司设立独立董事，并推出JPX-Nikkei 400指数，引导资本流向股东权益报酬率和公司治理较佳的企业。同时，“春斗”薪资谈判在劳动力短缺背景下取得突破，2024年人均工资增长率达4.1%，工资上涨使居民和企业部门加杠杆意愿上升，消费和投资好转，打破通缩预期螺旋。

宏观政策为日本创造了较好的环境，但真正走出通缩，离不开日本企业层面的资产负债表修复。

日本房地产泡沫破裂后，行业陷入高负债困境，许多企业选择“长痛不如短痛”，进行激进财务出清。

其中佳友不动产在1997年提出五年业务重组计划，关键举措包括对表内资产充分计提减值，期间存货减值、不良贷款注销、海外业务投资减值等合计2090亿日元。

其次大量出售资产削减债务，包括持有的写字楼物业管理公司股权，通过一系列动作，日本房地产逐渐度过危机，并一步步建立起自己的现金流。

除此之外，在消费降级的大环境下，一批日本企业也通过了精准定位和模式创新实现了增长。

其中最具代表性的，就是优衣库。优衣库其创始人柳井正提出“企业要想获得大发展，就一定要面向大市场”，定位“国民服装”。

优衣库通过仓储式自助购物的大卖场模式分摊租金压力，并通过同一款式、不同面料和颜色的创新实现规模经济，保持优质低价形象。在经济低迷时，这种像采购日用品一样买衣服的模式迎合了谨慎的消费者。

和日本相比，在企业资产负债表修复上，日本要做的比我们更果断、更彻底。

日本企业在泡沫破裂后，普遍经历了资产负债表衰退，修复的关键就是果断出清、聚焦现金流、降低杠杆，而我们的一些企业则普遍采取了拖字决，不愿意充分计提减值，不敢大规模出售资产，导致债务风险持续积累。

另外安倍经济学推动的公司治理变革，要求上市公司设立独立董事，并通过GPIF（政府年金投资基金）引导资本流向治理良好的企业。这促使企业更注重股东回报，提高股本回报率（ROE）。

我国虽然也推出了公司治理准则，但独立董事的独立性和有效性仍受质疑，机构投资者（如社保基金）对企业治理的监督作用尚未充分发挥。日本企业如青山商事、丸井集团在2015年宣布回购股票后，股价分别攀升17%和16%，显示了市场对股东友好行为的积极反应。我国上市公司则更需要建立以提升ROE为核心的考核体系，并通过回购、分红等方式切实回报股东。

在工资和物价的良性循环上，日本机制显然也更有效。

日本通过“春斗”集体薪资谈判，在劳动力短缺背景下实现了工资普涨。2024年人均工资增长率达4.1%，打破了“通缩预期”。

而我们在薪资方面，则缺乏谈判机制。传统的经济学告诉我们，薪资是由市场决定的，是企业和员工双方博弈的结果。

但在现实社会中，由于员工缺乏更多的资源，在和公司的博弈中也通常落入下风，尤其是关于薪资的谈判上，员工几乎没有话语权，叠加竞争加剧的大背景，员工收入反而不升反降。

相比之下，我国缺乏全国性的、有效的工资集体协商机制。居民收入增长放缓，尤其是农民工和低收入群体，这也制约了消费能力。

日本的经验表明，政策需要直接作用于需求端，通过现金补贴、定向扶持来刺激消费，同时推动工资上涨形成正向循环，而我们目前做的，更多还是聚焦在消费补贴端，例如以旧换新和大规模设备更新。

日本在“失落的三十年”中，大量中小企业倒闭，但存活下来的企业（如大型房地产商、综合商社）变得更加强健。日本并未一味“保企业”，而是允许市场淘汰落后产能。

但我们面临的问题，则要复杂得多，一方面因为产能过剩，某些领域的材料已经称得上是“白菜价”，价格愈发低迷，甚至企业亏损卖货，但另一方面，这些企业仍然不愿意去产能，只有加快僵尸企业出清，才能够释放资源流向更高效的部门。

日本走出通缩螺旋，根本原因在于宏观政策（货币、财政、结构变革）形成合力，微观主体（企业、居民）行为发生转变。其中，企业层面的资产负债表修复和业务模式转型是基础，工资-物价良性循环的形成是关键，而坚定的政策预期管理是保障。

对比日本，我国家庭资产主要是房地产，应该是从2021年开始下降的，然后住户金融资产开始高增长，但住户金融资产的增长仍然无法填补房地产市值的下降，整体资产还是继续受损。

因此，我国家庭也普遍进入资产负债表的修复周期，但普遍来看，仍然经过漫长的十年以上的修复期，住户才会有信心继续投资。

而这一点，对企业来说恐怕也是一样的。

时间，才是最好的解药。

end.

作者：罗sir，关心人、社会和我们这个世界的一切；好奇事物发展背后的逻辑，乐观的悲观主义者。