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“你没事吧？没事就吃溜溜梅！” 这句经典广告语背后的品牌，要上市了。

5月26日，溜溜梅股份有限公司（以下简称“溜溜梅”）通过港交所主板上市聆讯，中信证券、国元香港担任联席保荐人。

溜溜梅主要从事以青梅产品为代表的特色果类休闲食品的研发、生产和销售，产品包括梅干零食、西梅产品、梅冻以及其他梅产品，创始人杨帆为安徽芜湖人，股权结构显示，杨帆与妻子李慧敏合计控制该公司87.77%股权。

据了解，这已是溜溜梅七年内第四次向IPO发起冲击。早在2019 年6月，溜溜梅就曾向深交所提交上市申请，最终同年12月以公司主动撤回申请告终；此后，该公司选择转道港交所，分别于2025 年 4 月、10月两度递表，均因招股书失效告终。今年5月21日，溜溜梅第三度向港交所递表。所幸，此次港交所推进节奏极快，短短五日之内便成功通过聆讯。

值得注意的是，这场看似顺利的闯关，实则是一场与时间的赛跑，对公司创始人杨帆夫妇有着重要意义。招股书明确披露，若溜溜梅未能在2026年6月30日前完成上市，杨帆二人或将承担高额的股权回购义务。

安徽芜湖老板与6份对赌协议

回顾溜溜梅的发展，公司自2015年以来历经了A、B、C1、C2、D1、D2六轮融资。而在此期间，溜溜梅及创始人杨帆夫妇每一轮融资均与投资者签署了“对赌”协议，共形成了6份对赌协议。

图片来源：溜溜梅招股书

以2015年的A轮融资为例，当年6月，北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）在A轮融资中投资了1.35亿元入股溜溜梅。根据彼时签订的协议，双方设立“对赌”条款，若溜溜梅2020年6月前未提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。此后，鉴于其对公司发展前景的持续信心，北京红杉同意将回购时间表延长至2023年12月。

最终，因未在协议时间内完成上市，溜溜梅于2024年6月与北京红杉签订股份购买协议回购其手中持有的全部股份，并于2025年1月完成交易。据溜溜梅披露，其回购支付总金额达2.61亿元，其中本金为1.35亿元，利息约1.26亿元。

鉴于回购对公司现金流的影响，2025年3月，溜溜梅与其余各轮投资者签订了补充协议：终止公司承担的赎回权和其他非赎回特别权利，且在任何情况下不得恢复。这一操作也将溜溜梅与回购风险进行切割，未来将由杨帆夫妇或其指定的第三方负责具体赎回。

具体来看，杨帆夫妇与其余各轮投资者们对赌上市时间表：华安基金（D1轮股份持有人）、兴农基金（D2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2025年12月31日；与深圳君荣（B轮股份持有人）、诺享瑾鸿（C1轮股份持有人）及诺享东辰（C2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2026年6月30日。

从上述时间表可以看出，D1轮、D2 轮投资者的股权赎回条件均已触发，而B轮、C1轮、C2轮的股权赎回条件也即将触发。

若溜溜梅最终未能在2026年6月30日前完成挂牌上市，上述所有投资者均有权向杨帆夫妇行使回购权。据记者粗略测算，届时杨帆夫妇需支付的股权回购总金额约为3.89 亿元，其中本金约2.50亿元，累计利息约1.38亿元。

换言之，若溜溜梅能在6月底前完成上市，杨帆夫妇将免于支付这笔近4亿元的巨额回购款。

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另据招股书披露，2026年5月10日，溜溜梅向股东宣派股息约6734.7万元，并于5月12日悉数派付。鉴于杨帆夫妇控制公司超87.77%股权，这次分红的绝大部分资金也落入了创始人夫妇口袋。

对此，盘古智库高级研究员江瀚认为，溜溜梅递表前突击分红，这并非企业现金流充裕的表现，而是对早期资本的对赌赎回与利益交代。这种操作更多是为了安抚实控人及核心股东的利益，带有一定的上市前利润输送色彩。

2025年下半年业绩大变脸，渠道红利不再

此次通过港交所聆讯，对杨帆夫妇而言，这场长达七年的资本闯关即将收官，巨额回购压力也将迎刃而解。而对于溜溜梅这家公司而言，或许真正的考验才刚刚开始。

招股书显示，2023年至2025年，溜溜梅的总收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，对应增速为12.6%、22.2%、5.9%；净利润分别为9920万元、1.48亿元、1.82亿元，对应增速为45.0%、48.9%、23.3%。可以发现，步入2025年之后，公司营收、净利润增速均出现明显下降。

事实上，溜溜梅业绩下降集中发生在2025年下半年。2025年上半年，公司仍处在稳步上升的趋势，实现收入9.59亿元，增速为25.0%；净利润1.06亿元，增速高达75.4%。单以2025年下半年业绩来看，期内该公司实现营业收入7.52亿元，同比下降11.4%；净利润7653万元，同比下滑12.6%。

查询招股书获悉，上述变化与溜溜梅两大重要渠道收入2025年下半年增长失速有关。

近年来，溜溜梅的销售渠道发生了巨大改变，公司战略上专注于连锁零食专卖店及会员制商店的扩张。2024年及2025年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过1.4万家零食专卖店，覆盖中国28个省份的所有市级，而另一家则在中国所有主要省市经营约1.83万家零食专卖店。

数据显示，2024年-2025年，该公司会员制商店收入则由0.7%升至8.6%；而零食专卖店的收入，占比由34.1%升至38%，取代经销渠道成为公司最重要的收入来源。

2025年，零食专卖店收入为6.48亿元，其中上半年贡献3.38亿元，下半年贡献3.10亿元；超市及会员制商店收入4.02亿元，其中上半年贡献2.40亿元，下半年贡献1.62亿元，两大渠道收入均不如上半年。

若从同比来看，两大渠道2025年上半年和下半年收入增速的反差会更加明显，零食专卖店收入2025年上半年增速为53.9%，下半年增速为-6.3%；而超市及会员制商店收入增速为200.1%，下半年为-13.1%。

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中国食品产业分析师朱丹蓬接受时代周报记者采访时指出，此前溜溜梅的增量主要基于零食量贩，这种模式并不可持续的。其自身产品虽有创新迭代，但含金量并不高。随着未来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体业绩的增速或将大概率下滑。

依赖于零食量贩对溜溜梅的资金情况也造成一定风险。招股书显示，2023年—2025年，溜溜梅的贸易应收款项及应收票据从0.81亿元增至2.21亿元；应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天；存货周转天数从181.7天延长至198.2天。

江瀚指出，面对零食量贩、会员制超市这些强势的大型连锁零售商，企业的议价权被削弱，结算方式被迫转变为“先货后款”，这直接导致了贸易应收款项激增。同时，为了保障对新兴渠道的供货稳定性并应对原材料的季节性采购需求，企业必须维持高水位库存。这种渠道切换虽然带来了营收规模的短期增长，但也显著拉长了企业的营运资金周转周期，导致大量资金被库存和应收账款双重占用。

溜溜梅在招股书中坦言，无法保证客户或其他方能够及时向公司付款，而延迟付款可能会对公司的流动性状况及营运资金效率造成不利影响。随着业务的扩张，未来可能增加应收账款周转天数，这将使得公司有效管理营运资金面临更大的挑战，并且经营业绩、财务状况及流动性可能受到重大不利影响。