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证券时报记者 卓泳

近两年争议和纠纷频频出现的一级市场投资对赌问题，即将迎来政策层面的规范。

6月5日，国务院办公厅公布《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），其中明确提到，出台规范私募基金“对赌协议”的制度安排。虽然具体细则尚未公布，但也引发了一级市场的广泛关注和讨论。

在当前一级市场的投资实践中，为了降低投资风险、确保投资退出渠道畅通，多数投资人会在投资协议中加入对赌回购条款，甚至会要求公司的实际控制人、联合创始人等对回购义务承担连带责任。对大多数创业者来说，不签下这一纸协议就拿不到投资款项，成为股权融资中不得不接受的条件。

业内人士普遍认为，当前投资对赌协议有其存在的现实意义，但行业内也同时存在一些弊病和乱象。专门针对“对赌协议”的制度安排即将出炉，也是政策层面首次对这一投资细节的发声。释放出的信号是，投资对赌条款或将从“市场自由约定”的状态逐步纳入监管视野，未来相关协议的效力认定、履行边界和违约责任都将更加有理有据，有更清晰的指引。当“靠严苛条款保底”的路径被规范后，机构的竞争力将真正回归到行业洞察、投后赋能和价值发现本身。

对赌≠回购 硅谷经验有参考意义

在一级市场，投资人与创业者之间的“对赌回购困局”已成为近年来的棘手难题。对投资人而言，不签署回购协议，既担忧创业者出现道德风险，导致投资权益受损，也难向背后的有限合伙人（LP）交代；可一旦签署回购协议，又会给创业者带来沉重的对赌压力——若未能达成协议中约定的业绩、上市等目标，企业不仅可能面临清算危机，创业者自身身家也可能被牵连，陷入两难境地。

但事实上，一套设计合理的对赌协议，能在投融资之间起到平衡作用。澳银资本董事长熊钢在接受证券时报记者采访时指出，合理的对赌是一套成熟的约束与保障机制，既能督促创始团队稳步推进经营目标，避免拿到融资后陷入懈怠，也能帮助创投机构对冲不确定性风险，是投融资双方权责对等的直观体现。

他表示，对赌和回购有着明确的功能划分。常规对赌主要用于估值调整：投融资双方初期对企业价值存在分歧，便先约定阶段性发展目标，最终按照实际经营成果重新核定估值。而股权回购属于兜底性质的极端手段，只有当企业发展严重偏离预期时，才会启动执行。

在具体实操中，多数机构早已形成分层化的对赌指标体系。受访者普遍认为，对赌条款的设置会因企业所处的发展阶段、不同的赛道而制定不同的考核标准。比如，中后期成熟企业以营收、净利润等财务指标为主；处于成长期、盈利尚未稳定的企业，侧重产品销量、核心客户合作等商业指标；而暂无营收的早期硬科技项目，则将临床试验、技术落地等技术指标作为核心考核依据。此外，针对长周期硬科技项目，创投机构也不排除会逐年调整指标权重，比如，前两年100%考核技术能力，中期叠加商业指标，后期再纳入财务考核，为求贴合产业发展规律。

放眼全球创投圈，对赌同样是通用规则。全球公认的风险投资“发源地”硅谷，对该机制的使用逻辑更为克制。启明创投创始主管合伙人邝子平曾撰文分享美元基金“赎回”或“回购”条款的用意及边界，其中写到：在硅谷的投资实践中，股东赎回的使用频率较低，“唯一能用上的场景是一些企业发展多年，不上不下，有利润，不思进取，不上市，也不分红，这个条款就可用。另外，一个初创企业的发展轨迹5年会有很大变化，可能5年后当年设想的市场机会已经不存在，此时的经营已经不需要账上的资金，时间到了以后，也可以跟创始人谈判——在不伤害企业的情况下赎回部分股份。”并且，回购条款在当初美元基金投资的条款里跟创始人个人没有关系，是企业用自有资金回购投资人所持股份。

结合自身担任海外LP、长期观察境外基金的经历，熊钢补充：“我们观察到，海外市场真正要求创始人现金回购的案例占比不足5%，回购条款更多是一道风险警戒线，目的是划定经营底线，而非依靠回购赚取收益。”他介绍，海外优秀基金的现金流管理、风险管控都十分均衡，即便少数案例触发回购，最终实际执行、全额追回的比例也不高。

乱象频发 对赌沦为风险转嫁工具

多家律师事务所发布的行业统计数据显示，如今一级市场超九成投资协议都会设置回购条款，“无对赌，不投资”早已成为行业常态。如果将对赌视为解决信息不对称、产生正向激励的一项机制，其本身能发挥一定的积极作用。

但是，据多位业内人士反映，这一机制逐渐被部分机构异化，沦为规避、转嫁风险的工具。

北京安杰律师事务所合伙人马翔翔对记者表示，长期以来，业绩对赌在国内私募实践中已成为潜在的“刚兑”工具，股权投资实际成为“明股实债”式变相放贷，有部分机构还会通过设置高额利息、严苛回购条件，将股权投资异化为变相高利贷。这种模式彻底违背了股权投资“风险共担、收益共享”的核心逻辑，一旦企业遭遇短期经营困境，极易引发连锁债务危机。

滥用无限连带责任，是行业另一大争议焦点。盛景嘉成管理合伙人吴巍颇有感触：“科技创新本就是不断试错的过程，但如今有些对赌协议，不仅要求企业实控人兜底，还将追责范围延伸至其家庭成员。”当前单笔科创投资动辄数千万元甚至上亿元，一旦触发回购，会让创业者很难再二次起步。在吴巍看来，尤其是在天使、早期项目中设置刚性对赌，也侧面反映了投资人对早期投资认知不足。

“唯IPO论”的刚性考核目标，在当前退出环境下也凸显弊端。在熊钢看来，创业者不应为了冲高估值，定下过于激进的短期IPO、业绩目标；投资人也应该结合企业和行业发展规律、当下资本市场环境作出IPO目标的调整。

值得注意的是，各类不合理对赌回购条款泛滥，一定程度上迫于背后LP的压力。多位受访人士谈到，当前国资已是一级市场主要出资方，终身追责、审计倒查的考核机制，让不少机构陷入被动。即便明知企业只是暂时遇阻、仍具备发展潜力，为规避国资审查问责风险，也只能机械发起回购诉讼。

记者从多位法律从业者处了解到，在多数股权回购纠纷案件中，即便创投机构最终赢得仲裁或者诉讼，回购款也很难追回，大部分案件根本无法执行。

多方建言 推动对赌回归价值本源

事实上，对于这两年频发的对赌回购纠纷案件，中国证券投资基金业协会在2025年12月通过AMBERS系统推送的《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，针对股权回购这一对赌中最常见的形态，给出了三方面政策导向与软性约束：

一是反对“明股实债”：明确不得利用回购安排行违规借贷之实，不得将股权回购条款异化为“明股实债”等脱离股权投资属性的非私募基金活动；二是反对不合理条款：权利义务“明显不合理”的股权回购条款不被鼓励；三是倡导柔性化解：对已设“上市目标对赌”的，鼓励与管理人/回购义务人友好协商——调目标、延期限、降利率，甚至解除协议，而非机械强制执行。

面对即将落地的制度安排，创投机构、律师等多方结合实操经验，从监管设计、机构自律、司法配套、国资改革等多个层面提出全方位规范建议，力求让对赌协议回归本源。

在监管规则设计上，分阶段、差异化监管成为共识。吴巍建议，监管层应当根据投资阶段区分管控尺度：针对天使、风险投资（VC）阶段的早期科创项目，只要创始人不存在职务侵占等恶意行为，即便未完成考核目标，也应给予包容空间，优先采用技术里程碑等柔性指标，慎用刚性现金回购条款；对于商业模式成熟的私募股权投资（PE）阶段企业，可设置合理关键绩效指标（KPI），但必须守住底线，严禁将风险转嫁至创始人及其家庭。

针对市场热议的“限制无限连带责任”，有业内人士认为，要限制回购责任的无限性，要求回购责任与创始人持股价值或合理偿付能力挂钩，禁止脱离实际的无限连带担保。

此外，改革国资LP考核机制、落地容错容亏政策，是破解机械追责的关键。多位受访者坦言，当下国资“终身追责”的枷锁，让多数机构不敢柔性处置对赌纠纷。唯有真正松绑审计、纪检的过度追责要求，让容错容亏从口号落到实处，国有资本才能真正成为支持创新的“耐心资本”。

与此同时，监管还需明确回购利率的合规上限，从源头堵住变相高利贷的漏洞。

司法体系的同步完善也至关重要。多位律师表示，过往对赌案件裁判标准不一，建议新规落地后，司法机关统一裁判尺度，明确区分正常估值调整、合规回购与明股实债、恶意追责两类行为，延续成熟判例逻辑，消除法律适用的模糊地带。

除了自上而下的监管约束，市场本身也在发挥调节作用。熊钢认为，当前优质科创项目资源十分稀缺，创投机构如果一味设置严苛的对赌条款，很容易错失合作机会。激烈的市场竞争，会自然淘汰依靠苛刻条款套利的粗放玩法。

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