据港交所官网，A股深交所上市公司视觉中国（SZ000681，股价22.25元，市值155.88亿元）于6月14日向港交所呈交主板上市申请，华泰国际为独家保荐人。据弗若斯特沙利文的数据，按2025年收入计算，视觉中国在视觉内容授权服务市场排名中国第一、全球第五。

图片来源：视觉中国港股招股书

招股书（草拟版本，下同）显示，2023年—2025年（以下简称“报告期”），视觉中国的营收分别为7.81亿元、8.11亿元和7.78亿元。同期，公司的净利润分别为1.54亿元、1.3亿元和9267万元，连续两年出现下滑。

《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）注意到，在利润连续下滑的背景下，视觉中国长期存在13.5亿元的商誉。同时，公司经营活动产生的现金流量净额在报告期内呈现下降趋势，且流动负债中新增5196.6万元赎回负债，揭示了附属公司融资背后的资金偿付义务。

核心内容授权业务收入下滑

13.5亿元商誉存减值压力

视觉中国将AI（人工智能）技术定位于驱动未来业务增长的核心战略，并表示已开发整合多模态理解与生成大模型的人工智能技术架构。然而，招股书显示，公司在内部研发上的投入呈现出收缩状态。报告期内，视觉中国的研发费用分别为9906.1万元、7269.8万元和7302.4万元。其中，2024年的研发投入较2023年减少了26.6%，2025年的研发支出与2024年基本持平。

图片来源：视觉中国港股招股书

对于2024年研发费用同比下滑，视觉中国在招股书中解释称，公司调整了研发策略，将在2023年外包给第三方服务供应商、主要用于开发平台基础功能的研发活动重新分配至内部运作，外包服务费减少，同时云服务器费用主要用途从研发活动转为了一般行政管理活动。

每经记者注意到，公司在2025年投资了多模态大模型公司MiniMax以及生数科技。2025年，视觉中国录得按公允价值计入损益计量的金融资产公允价值变动收益1592.1万元，主要来源于对MiniMax等股权投资。

此外，视觉中国存在大额商誉。截至2025年末，公司的商誉约为13.51亿元，占其34.87亿元非流动资产总值的38.7%。这一商誉主要来源于公司历史上的外延式并购，包括对专业摄影社区500PX等实体的控股。这13.51亿元商誉中，视觉内容业务占9.24亿元，视频内容业务占1.47亿元，500PX社区占9495.1万元。

每经记者还注意到，公司最核心的内容授权服务业务在2025年出现了明显下滑。2025年，视觉中国的内容授权服务实现收入5.24亿元，较2024年的6.10亿元下降了14.1%。公司称，这主要归因于部分客户对营销预算的控制趋紧，导致其在内容授权服务上的开支减少。

图片来源：视觉中国港股招股书

经营现金流跌破亿元关口

新增逾5000万元赎回负债

在净利润收缩的同时，视觉中国的现金创造能力也出现了下降。招股书显示，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.79亿元、1.5亿元和9795.9万元。2025年的经营现金流跌破亿元关口，相较于2023年的水平下降了约45.3%。

为了应对核心授权业务的下滑，视觉中国增加了对内容定制服务的投入。数据显示，内容定制服务收入从2024年的1.64亿元增长27.8%至2025年的2.09亿元。但由于内容定制服务通常需要向第三方摄影师、摄像师及后期制作供应商采购服务，成本较高。2025年，公司内容定制服务的毛利率为16.4%，远低于内容授权服务49.5%的毛利率水平。此外，截至2025年末，公司的贸易应收款项及应收票据仍有1.47亿元，应收账款周转天数为92.8天，也对现金流产生了一定影响。

图片来源：视觉中国港股招股书

在经营现金流收缩的背景下，截至2025年末和2026年4月末，公司流动负债中分别记录了5114.4万元和5196.6万元的赎回负债，而该项目在2023年和2024年并未出现。招股书解释，该赎回负债主要与公司就其中一家附属公司向第三方投资者发行附有赎回权的新股份有关。

图片来源：视觉中国港股招股书

不过，视觉中国并未在招股书中详细披露这家附属公司向第三方投资者发行附有赎回权的新股份的相关内容。

面临AI生态狂飙下的侵权诉讼考验

视觉中国的商业模式建立在向企业客户提供权利归属清晰、使用范围明确的视觉内容基础上。

公司表示，其建立了一套涵盖内容采集、审查、结构化及分发的知识产权管理框架。截至2025年末，视觉中国拥有约80万名签约供稿人以及约300家版权合作机构，累计内容资产超过7亿项。

然而，基于众包模式与机构代理的海量内容供给体系，在实际审核操作中面临着客观的技术与管理盲区。招股书披露了一起正在进行中的大额法律诉讼。2025年7月及12月，体娱（北京）文化传媒股份有限公司针对视觉中国全资子公司汉华易美视觉科技有限公司（以下简称“汉华易美”）及视觉中国提起两项诉讼，寻求合计约2000万元的赔偿。该诉讼的起因是视觉中国旗下CFP平台展示及发布了与中国男子篮球职业联赛（CBA）相关的赛事内容。体娱公司作为该赛事的官方图像供应商，指控汉华易美及视觉中国对其竞争利益产生了不利影响，构成不正当竞争。

视觉中国说明称，涉诉内容是由平台的内容提供者向汉华易美及公司授权，公司进而向终端用户授予了编辑用途许可，目前该案件仍在法院一审阶段。

每经记者还注意到，视觉中国在内容合规体系的运行上曾出现过整改事件。招股书披露，2019年4月，天津市互联网信息办公室对汉华易美进行调查，发现其未能及时识别及处理适用法律禁止的内容，对其处以30万元的行政处罚。该事件的原因是公司当时的审查机制存在一定缺陷，内容与关键词标签被分开审查，导致图像与特定标签组合后产生了不当关联。同年12月，公司因未取得互联网新闻信息服务许可证从事相关服务，被相关部门要求暂停平台运营并进行全面整改。

随着AI生成内容的接入，版权合规管理的变量进一步增加。招股书显示，截至2025年末，视觉中国平台已经有超过900万张/条由AI生成的图像及视频，产生销售额超过5000万元。尽管公司出台了AI辅助创作作品的投稿指南，但由算法生成的视觉内容在底层训练数据来源、生成元素重合度以及最终产出物的版权界定上，仍处于法律法规逐步完善的阶段。如果平台接纳的AI生成内容侵犯了第三方权益，将会给下游使用的企业客户带来潜在的法律风险。如何在拓展海量内容生态的同时，确保版权权属的绝对安全，是视觉中国维系其企业客户信任基础和商业模式核心壁垒需要长期面对的课题。

图片来源：视觉中国港股招股书