文/冉学东

6月17日，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上表态，央行下一步将在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点。另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。

按照潘功胜的表述，这是为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化。

以上两个举措看似是分离的，但其实是相辅相成的一套组合拳。

为什么这么说呢，因为我国央行已经明确在“十五五”期间落实“建设现代中央银行制度作出”的具体部署，即优化基础货币投放与中间变量，逐步构建短中长期搭配的基础货币投放机制，淡化对数量目标的关注，将金融总量作为观测性、参考性指标，更多发挥利率调控的作用。

健全市场化利率机制，增强央行政策利率作用，收窄短期利率走廊宽度，畅通由政策利率向市场基准利率及各类金融市场利率的传导，完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。

目前我们的核心政策利率是7天期逆回购操作利率，当前水平为1.4%。利率走廊围绕核心政策利率构建，上下各25个基点，即运行区间为1.15%-1.65%。

7天期逆回购操作利率作为一个过渡性举措，目前看来存在一定的局限性。一方面期限与基准不匹配，隔夜的交易占比超90%，用7天的期限用引导隔夜，导致其难以精准锚定DR001。市场资金价格更多由隔夜利率决定，用7天利率引导隔夜利率存在天然的期限基差风险，易造成信号传导衰减。

这个工具主要是固定利率、数量招标的，它主要调节银行体系整体流动性总量，但难以精准解决结构性流动性分层问题，比如银行与非银机构之间的资金摩擦。遇到资金面紧张，单纯调整7天利率可能无法有效缓解非银机构的融资难问题，只能寻找临时性的替代工具。

虽然是固定利率招标以强化政策属性，但在实际操作中，如果遇到市场资金极度充裕或紧缺，7天期操作量可能为零或大幅波动，导致政策利率的“可见度”下降，削弱其作为每日价格锚的稳定性。也就是机构难以判断央行的目标利率到底在哪里。

7天期逆回购作为短期工具，其对LPR及长端债券收益率的传导依赖银行负债成本变化存在时滞。在经济衰退或信贷需求不足时，仅靠下调7天利率可能陷入“流动性陷阱”，难以有效刺激实体融资需求。

正是因为以上缺陷，目前看来，央行正逐步构建以隔夜逆回购为核心的新框架，明确将利率走廊收窄，常态化隔夜逆回购工具旨在解决7天期与主流隔夜交易期限错配问题，提升短端利率调控的精准性与有效性 。隔夜期限仅1天，能直接匹配银行体系最主流的隔夜资金需求（如DR001）。央行可在日内和盘尾根据当日实际资金余缺进行临时性投放或回笼，有效缓解月末、季末等关键时点的尾盘资金面异常波动，而7天工具因期限较长难以做到如此精细的日内微调。

同时对金融机构而言，融入或融出隔夜资金仅需锁定1天，次日即可回笼或使用，极大提高了资金周转效率；就在这个过程中优化利率走廊，将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点，形成更窄、更对称的短期利率走廊，有助于稳定市场预期，引导隔夜市场利率围绕政策锚平稳运行，减少大幅偏离。

当然，目前政策基准利率仍然是7天逆回购利率，随着货币政策框架向价格型转型，若未来隔夜逆回购常态化且操作频率提升，市场存在其可能取代7天期逆回购成为新政策利率的预期。