◎记者 马嘉悦 全球宏观经济已然行至一个“十字路口”：美联储货币政策在通胀与增长间艰难摇摆，地缘冲突动摇了稳固的石油美元格局，而狂飙突进的AI浪潮在重塑生产力的同时，也积聚着市场对流动性的隐忧。 当下，传统的经济学叙事似乎正在失效，新的投资逻辑亟待建立。近日，上证报记者专访了淡水泉（香港）总裁陶冬。在他的视角中，美联储的货币政策走向、全球资金蜂拥的科技产业发展趋势以及中国AI发展模式，都存在着“预期差”，而这些预期差或将成为全球秩序重构下的资产新锚。 美联储会不会加息？ 从年初的降息预期弥漫，到如今的加息预期升温，美联储货币政策变化影响全球。对此，陶冬的看法是：降息窗口可能已经关闭，但加息仍存不确定性。 陶冬分析称，美联储主席沃什的政策理念，与过去几代美联储主席完全不同。过去的美联储主席信奉凯恩斯主义和菲利普斯曲线，习惯于在就业与通胀之间进行需求端的平衡调节。而沃什目睹了AI革命带来的生产力影响，他的政策理念更偏向于供给侧调节。 因此，面对过去几年泛滥的流动性几乎全部灌注进了金融市场和银行业，美国经济面临“上半身热、下半身凉”的K形撕裂现状，沃什的当务之急是要通过陡峭化的收益率曲线，逐步挤掉金融市场中过度膨胀的泡沫。 然而，地缘政治引发的能源价格暴涨阻碍了降息的步伐。 “当前美国的通胀已经不仅是能源价格上涨带来的，还是民众已然改变的对未来通胀的预期。”陶冬坦言，各项调查显示，市场的通胀预期停留在4%至5%区间且难以迅速回落，这实质上堵上了美联储迅速降息的大门。 那么不降息是否意味着未来会加息？陶冬认为还需要观察。 在货币政策具体操作上，维持物价稳定已经成为美联储当前的核心任务，联邦公开市场委员会（FOMC）成员对利率走向的预期也倾向于加息，但美联储主席沃什选择暂不公布“点阵图”，选择综合研判通胀走势后再作出利率决策。 与此同时，美元购买力持续缩水，2008年后量化宽松进一步稀释美元价值，财政赤字的长期缺口，令货币政策难以持续收紧。而且，当前股市已深度挟持美国经济，一旦股市崩盘，将引发AI投资停滞、消费萎缩、银行系统性风险，因此美联储与白宫需要持续托底美股。 陶冬坦言：“在当前复杂环境下，美联储可能倾向于保持政策灵活性，以平衡经济增长、物价稳定与金融市场风险。利率不升不降，其实也是一种政策立场。” 黄金资产配置价值如何变化？ 今年以来，黄金资产出现了多次反转，降息预期、地缘冲突、去美元化等共振因素开始瓦解。黄金价格变动已不仅是利率或地缘冲突的简单映射，更反映着全球信用体系演变、债务可持续性评估及国际货币格局调整等多重结构性力量的博弈。 对于这一趋势，陶冬将其拆解为短期和长期两个视角。 他认为，黄金价格近期的波动和抛售压力，主要来自中东的地缘政治危机。 具体而言，在面临战争和紧急情况时，中东的资金需要大量的美元储备来应对紧急避险以及未来的战后重建等迫切需求。在中东地区国家的外汇储备中，美债和美股的体量较大，受卖出的冲击较小。而黄金市场的持有比例较小，因此中东地区国家套现时对黄金市场产生的冲击最为直接。 从长期来看，陶冬直言，货币的超量发行和信用过度扩张或将成为一种长期常态。在这样的背景下，黄金是最好的保值工具和对冲通胀的资产标的。 他解释称，二战后首个35年是依托凯恩斯主义的国家资本主义时代，呈现大政府、小市场、福利主义盛行的特征，造就了美欧经济的繁荣，但最终因20世纪70年代全球滞胀陷入困境。随后，伴随着全球化提速，缔造了又一轮30余年的全球经济繁荣。但华尔街杠杆泛滥引发2008年金融危机，各国放弃结构性改革，以财政刺激、量化宽松维持经济增长，抹平经济下行周期，却造成财政赤字加速增长、央行QE常态化。因此黄金可以抵御货币超发带来的资产贬值风险，每个家庭的资产组合中，都可以考虑配置黄金。 AI狂欢下市场如何演绎？ 作为当今市场最强劲的引擎，AI产业发展是绕不开的话题。许多人将当下的AI热潮与2000年的科网泡沫相提并论，但陶冬认为此类比较是“轻巧”且不准确的。 “当年科技泡沫的弄潮儿大多体质单薄且无盈利的公司，而今天AI领域的科技公司多数具备极其强劲的自由现金流。”陶冬认为，AI产业浪潮下投资机会将持续涌现，不过在此过程中，中国和美国将演绎完全不同的AI叙事。 具体来看，陶冬表示，美国的AI产业链以闭源为主，而中国的AI大模型则有着截然不同的发展逻辑。中国的大模型更多与国家大基金和产业资本相连，很多项目可以通过开源来做。在政策引导下，AI有望成为像煤、电、水一样的公共基础设施，切实提升企业的生产力和老百姓的生活质量。 另外，虽然在生成式AI走向智能体（Agent）等“从0到1”的颠覆性创新阶段，美国往往跑得更快。但AI产业一旦发展至“1到10”甚至“10到100”的应用落地与规模化阶段，中国企业会展现出极其强大的后发应用与制造结合优势。 谈及外部风险等压力时，陶冬分析称：“在百年未有之大变局下，中国极其强悍和完善的供应链体系是其最核心的竞争力，这使得中国出口厂家在全球范围内具备定价权和议价能力。” 与此同时，当前中国宏观政策的重心正在逐步转向供给端的“新质生产力”。尽管居民在体感上尚未明显感受到经济修复，但在科技公司与高端制造领域，经济温度已经切实回升。

◎记者 马嘉悦

全球宏观经济已然行至一个“十字路口”：美联储货币政策在通胀与增长间艰难摇摆，地缘冲突动摇了稳固的石油美元格局，而狂飙突进的AI浪潮在重塑生产力的同时，也积聚着市场对流动性的隐忧。

当下，传统的经济学叙事似乎正在失效，新的投资逻辑亟待建立。近日，上证报记者专访了淡水泉（香港）总裁陶冬。在他的视角中，美联储的货币政策走向、全球资金蜂拥的科技产业发展趋势以及中国AI发展模式，都存在着“预期差”，而这些预期差或将成为全球秩序重构下的资产新锚。

美联储会不会加息？

从年初的降息预期弥漫，到如今的加息预期升温，美联储货币政策变化影响全球。对此，陶冬的看法是：降息窗口可能已经关闭，但加息仍存不确定性。

陶冬分析称，美联储主席沃什的政策理念，与过去几代美联储主席完全不同。过去的美联储主席信奉凯恩斯主义和菲利普斯曲线，习惯于在就业与通胀之间进行需求端的平衡调节。而沃什目睹了AI革命带来的生产力影响，他的政策理念更偏向于供给侧调节。

因此，面对过去几年泛滥的流动性几乎全部灌注进了金融市场和银行业，美国经济面临“上半身热、下半身凉”的K形撕裂现状，沃什的当务之急是要通过陡峭化的收益率曲线，逐步挤掉金融市场中过度膨胀的泡沫。

然而，地缘政治引发的能源价格暴涨阻碍了降息的步伐。

“当前美国的通胀已经不仅是能源价格上涨带来的，还是民众已然改变的对未来通胀的预期。”陶冬坦言，各项调查显示，市场的通胀预期停留在4%至5%区间且难以迅速回落，这实质上堵上了美联储迅速降息的大门。

那么不降息是否意味着未来会加息？陶冬认为还需要观察。

在货币政策具体操作上，维持物价稳定已经成为美联储当前的核心任务，联邦公开市场委员会（FOMC）成员对利率走向的预期也倾向于加息，但美联储主席沃什选择暂不公布“点阵图”，选择综合研判通胀走势后再作出利率决策。

与此同时，美元购买力持续缩水，2008年后量化宽松进一步稀释美元价值，财政赤字的长期缺口，令货币政策难以持续收紧。而且，当前股市已深度挟持美国经济，一旦股市崩盘，将引发AI投资停滞、消费萎缩、银行系统性风险，因此美联储与白宫需要持续托底美股。

陶冬坦言：“在当前复杂环境下，美联储可能倾向于保持政策灵活性，以平衡经济增长、物价稳定与金融市场风险。利率不升不降，其实也是一种政策立场。”

黄金资产配置价值如何变化？

今年以来，黄金资产出现了多次反转，降息预期、地缘冲突、去美元化等共振因素开始瓦解。黄金价格变动已不仅是利率或地缘冲突的简单映射，更反映着全球信用体系演变、债务可持续性评估及国际货币格局调整等多重结构性力量的博弈。

对于这一趋势，陶冬将其拆解为短期和长期两个视角。

他认为，黄金价格近期的波动和抛售压力，主要来自中东的地缘政治危机。

具体而言，在面临战争和紧急情况时，中东的资金需要大量的美元储备来应对紧急避险以及未来的战后重建等迫切需求。在中东地区国家的外汇储备中，美债和美股的体量较大，受卖出的冲击较小。而黄金市场的持有比例较小，因此中东地区国家套现时对黄金市场产生的冲击最为直接。

从长期来看，陶冬直言，货币的超量发行和信用过度扩张或将成为一种长期常态。在这样的背景下，黄金是最好的保值工具和对冲通胀的资产标的。

他解释称，二战后首个35年是依托凯恩斯主义的国家资本主义时代，呈现大政府、小市场、福利主义盛行的特征，造就了美欧经济的繁荣，但最终因20世纪70年代全球滞胀陷入困境。随后，伴随着全球化提速，缔造了又一轮30余年的全球经济繁荣。但华尔街杠杆泛滥引发2008年金融危机，各国放弃结构性改革，以财政刺激、量化宽松维持经济增长，抹平经济下行周期，却造成财政赤字加速增长、央行QE常态化。因此黄金可以抵御货币超发带来的资产贬值风险，每个家庭的资产组合中，都可以考虑配置黄金。

AI狂欢下市场如何演绎？

作为当今市场最强劲的引擎，AI产业发展是绕不开的话题。许多人将当下的AI热潮与2000年的科网泡沫相提并论，但陶冬认为此类比较是“轻巧”且不准确的。

“当年科技泡沫的弄潮儿大多体质单薄且无盈利的公司，而今天AI领域的科技公司多数具备极其强劲的自由现金流。”陶冬认为，AI产业浪潮下投资机会将持续涌现，不过在此过程中，中国和美国将演绎完全不同的AI叙事。

具体来看，陶冬表示，美国的AI产业链以闭源为主，而中国的AI大模型则有着截然不同的发展逻辑。中国的大模型更多与国家大基金和产业资本相连，很多项目可以通过开源来做。在政策引导下，AI有望成为像煤、电、水一样的公共基础设施，切实提升企业的生产力和老百姓的生活质量。

另外，虽然在生成式AI走向智能体（Agent）等“从0到1”的颠覆性创新阶段，美国往往跑得更快。但AI产业一旦发展至“1到10”甚至“10到100”的应用落地与规模化阶段，中国企业会展现出极其强大的后发应用与制造结合优势。

谈及外部风险等压力时，陶冬分析称：“在百年未有之大变局下，中国极其强悍和完善的供应链体系是其最核心的竞争力，这使得中国出口厂家在全球范围内具备定价权和议价能力。”

与此同时，当前中国宏观政策的重心正在逐步转向供给端的“新质生产力”。尽管居民在体感上尚未明显感受到经济修复，但在科技公司与高端制造领域，经济温度已经切实回升。