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作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。

鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，观产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第三期，大秦数字能源。

6月26日，储能公司大秦数字能源向港交所递交了上市申请。

2025年，大秦数字能源收入25.25亿元，同比增长244.3%；毛利率从2024年的-19.9%反弹到23.2%；净利润由2024年的亏3.78亿元转为盈利1.25亿。一家刚从“亏损”爬出来的公司，转头就来敲港交所的门了。

大秦数字能源的毛利率，怎么会在2024年做到-19.9%？硬氪从368页招股书里进行了一一拆解。

锂价豪赌失败，最高位疯狂囤货导致爆亏

故事的起点要回到2022年。当时碳酸锂价格在历史高位——按公开数据，2023年初电池级碳酸锂还在每吨50万元上。大秦在这个价位上大量采购电芯，并用这批高价电芯，于2022到2025年间生产了28.4万台户用ESS电池，招股书称之为“旧有存货”。

赌注下完，市场却变了。一方面，欧洲分销商当初基于过度乐观预测给出的订单，实际兑现时远低于预期，导致整个欧洲户用储能供过于求；另一方面，2023年碳酸锂价格一路从50万元每吨暴跌至年末的10万元每吨，全年跌幅超过80%。2024年碳酸锂全年均价9.1万元每吨，较2023年再跌约65%。招股书也披露道：LFP电芯市场价2023、2024连续两年同比降幅约40%至50%。

结果就是，大秦那批用山顶价造出来的电池，只能在欧洲市场进行低价大甩卖。2023年，低价甩卖11.37万台旧存货，对未售出的15.3万台计提存货撇减4700万元；2024年，再甩卖10.82万台，仅这部分就录得毛损1.3亿元。剩余6万台再撇减8140万元。叠加给分销商的价格优惠，最后造成全年毛利率-19.9%，其中高压电池毛利率甚至高达-80.6%；

2025年，大秦清掉最后6万台旧存货，毛损3160万元；至2025年末，所有旧有存货已清零，自此这批存货不再计提减值。

（图源/硬氪整理）

到这里就能看出，大秦2023-2024年的“亏损黑洞”，本质上不是经营能力问题，而是一次对锂价周期的误判。原材料最高位时，疯狂囤货且极度乐观。大秦自己也承认“我们自身在预测、存货规划及定价方面应对不足”。

那2025年的暴涨扭亏，又是咋回事呢？主要源于旧货清完、锂价企稳、欧洲需求回暖，三件事同时发生。毛利率最后才能反弹回23.2%。换句话说，2025年的亮眼，一半是经营恢复，一半是甩掉了拖后腿的历史包袱。

整体业绩之外，硬氪从大秦的收入结构里，还看到了两次剧烈漂移。第一次是产品线。户用ESS始终是基本盘，但工商业ESS有快速崛起。户用ESS在2023年占收入99.3%，2025年降至75.7%。绝对额从7.18亿涨到19.11亿；工商业ESS在2023年占比仅仅0.2%，2025年暴涨至23.9%，即6.03亿元，毛利率33.2%，比户用ESS的20.1%还高。

第二次是国内外占比。2023年，大秦还是一家中国内地占六成的公司。到2025年，95.1%的收入来自境外，光欧洲一个市场就占了61%。大秦自我定位是“首批专注海外ESS市场的中国企业之一”，按2025年出货量算，是全球第五大户用ESS提供商。这也意味着：大秦的命脉，牢牢和欧洲家庭的储能需求、欧洲电价、电网政策挂钩。

除了地区依赖，大秦的渠道依赖也很强。其几乎完全靠分销商卖货，2023、2024、2025年分销商销售占比分别为86.4%、92.5%、98.2%。截至2025年末，大秦分销商总数503家，但流失高。2024、2025年分别解约了141家、278家。在前五大客户中收入占比中，已经从2023年的71.3%（最大单一客户曾占46.4%）回落到2025年的24.1%。

（图源/硬氪整理）

这个商业模式导致经营活动净现金流波动剧烈，2023年净流出2.13亿元、2024年加大流出3.77亿元、2025年净流入8130.5万元。

融资活动所得现金净额中，最近三年分别为10.7亿元、1.65亿元、3167.5万元。

四轮融资11亿元，有股东IPO前原价离场

招股书称，2023年主要融资活动为附有优先股的投资者出资10.05亿、借款5.5亿元。

从融资表看，大秦有过四次融资，具体来看：

2022年仅半年时间，其A轮到A+轮估值就翻了近4倍；2023年B轮和C轮，估值再抬升到47.05亿。四轮外部股权融资合计约11.3亿元。

2022年12月，大秦计划在A股上市，申报的是深交所创业板，还聘了海通做辅导。2023年7月开始上市辅导后，就再无消息，直到此次港股IPO。

值得一提的是，C轮出现了中金系（中金上汽、中金智科）、路威凯腾（L Catterton），都是明星机构。但C轮发生在2023年6月，每股42元、对应47亿估值。而这年恰恰是大秦即将录得3.78亿年度亏损的2024年前夜。

2025-2026年，也有一些C轮机构原价离场，只拿回了本金和利息。2025年7月，陕西财金把全部71.43万股转给江苏海四达，作价3493.8万元；2026年3月，路威凯腾把所持股份分三笔近7000万转给苏创智荟、苏创中荷、湖北优山，定价同样是注资+应计利息；递表前的2026年6月，天津华秦把全部71.43万股转给浏阳高创基金，作价3720.7万元，依据仍是注资+利息。

IPO前，创始人柳扬直接持有41.1%，连同其控制的苏州溱湖畔、河漢江澤、楠樟梓椆三个平台，合计控制约59.04%。柳扬42岁，吉林大学机械工程及自动化学士。曾在比亚迪干了18年，2007-2019，最后职位是光伏事业部销售总监。董事会秘书柳金山，是柳扬堂兄弟。

除了他来自比亚迪之外，高管几乎也全是比亚迪系。负责海外销售的总监童建成，曾在比亚迪汽车2006-2023年做了近20年销售；品牌及营销总监朱晓辉，曾任比亚迪汽车高级技术支持工程师；副总经理、工商业ESS总监李程，比亚迪汽车解决方案部副经理出身；财务总监赵然志，2006年起在比亚迪集团任职，直到2021年。

除了比亚迪系，大秦团队里还有派能科技系，全球服务中心柳华勤曾在中兴派能做PACK工程师。和固德威系，户用ESS超级产品团队总经理刘滔，2026年4月刚从固德威ESS产品总监任上加盟。

368页招股书揭示出的大秦故事是：按2025年出货量，全球第五大户用ESS提供商，仅次于特斯拉、华为、德业。另一家产品已铺到100多个国家，累计出货超100万台电池。但大秦98%的收入也压在分销商身上、95%押在海外，仅欧洲就61%。

一支比亚迪系老兵班底，用一次代价惨重的库存豪赌，换来了对周期的敬畏。又靠2025年的爆发，把自己重新推到了港交所门口。上市之后表现如何，我们持续关注。