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AI的估值逻辑变了，“Kimi们”准备好了吗？

出品｜虎嗅科技组

作者｜宋思杭

编辑｜苗正卿

头图｜视觉中国

2026年6月12日，全球最受瞩目的科技IPO终于来了。SpaceX正式登陆资本市场。作为近年来估值最高的科技公司之一，它承载着的是一众人对商业航天的期待。

上市之前，一级市场曾给予SpaceX约1.75万亿美元的估值，不少投资机构也期待它成为今年最成功的一次科技IPO。

但结果却出乎意料。上市后短短一周，SpaceX股价持续回落，二级市场并没有完全接受一级市场给出的估值逻辑。

就在资本市场重新审视高估值科技公司的这一周，另一家同样站在全球科技浪潮中心的公司——OpenAI，也开始重新考虑自己的IPO计划。

据多家海外媒体报道，Sam Altman原本希望未来以1万亿美元估值推动OpenAI上市，但在市场波动、投资者风险偏好下降以及SpaceX上市表现不及预期等多重因素影响下，不同意见出现了，但Altman仍然不愿意降低估值，因此OpenAI开始考虑推迟IPO时间表。

从表面上看，这仅仅是OpenAI上市节奏的一次调整，但实际上却可能是提前向全球AI行业释放了一个信号：一级市场如此有信心的科技股，二级市场未必买单。简单来说，上市之后，AI的定价逻辑就变了。

而对于同样走向资本市场的中国大模型公司来说，这场变化，或许才刚刚开始。

OpenAI推迟上市的本质是什么？

与国内大模型相比，海外头部AI公司的商业逻辑一直存在着明显差异。

以OpenAI和Anthropic为代表，它们的模型能力始终保持全球领先，这种领先也直接转化成了商业价值。一方面，海外企业客户和开发者愿意为性能更强的模型支付更高价格；

另一方面，订阅用户对于高端模型的付费意愿也明显高于国内市场。这使得OpenAI、Anthropic不仅拥有更高的收入天花板，也拥有更高的利润空间。

过去几年，这套逻辑几乎得到了一级市场的一致认可。

无论是OpenAI数千亿美元的估值，还是Anthropic不断刷新融资纪录，其背后都有一个共同前提：只要模型持续领先，就能够不断扩大商业优势，并最终兑现今天的高估值。

相比之下，国内大模型市场走的是另一条路径。

由于模型能力差距不断缩小，加上激烈的价格竞争，国内大模型公司很难建立海外那样的高溢价能力。从DeepSeek到Kimi，头部公司的估值大多仍停留在数千亿元人民币量级，与OpenAI、Anthropic动辄数千亿美元甚至冲击万亿美元的估值相比，仍存在数量级上的差距。

然而，一级市场认可的估值逻辑，并不意味着二级市场同样认可。SpaceX的故事就是一个很鲜明的例子。

一级市场投资的是未来，它愿意相信技术领先最终能够兑现商业价值；而公开市场更关心已经发生的事实。一家公司每年创造多少收入、利润率是否持续改善、资本开支何时下降、自由现金流什么时候转正，这些才是真正影响股价的指标。

某种程度上，OpenAI此次重新评估IPO时机，并不关乎于它的成长性，而是因为一级市场愿意为AI梦想支付溢价，并不意味着二级市场也会按照同样的价格买单。

“Kimi们”准备好了吗？

当然，无论是SpaceX的股价波动，还是OpenAI决定推迟上市，并不会对国内即将上市的大模型公司产生任何直接的影响。

但这件事释放的信号却值得国内一众大模型公司思考，即无论一级市场多么看好它的未来，到了二级市场，这些未来都是需要兑现的。

首先，需要承认的是，过去几年海外大模型建立起了一套几乎独一无二的商业模式。

凭借领先全球的模型能力，OpenAI、Anthropic不仅拥有更高的API价格，也拥有更高的订阅价格。无论是企业客户还是个人消费者，都愿意为性能领先支付更高溢价。这种商业模式也让一级市场相信，只要模型持续领先，未来收入和利润仍然拥有足够大的增长空间。

于是，一级市场不断提高估值。从Anthropic数百亿美元估值，到OpenAI数千亿美元估值，再到Sam Altman希望冲击一万亿美元市值，资本愿意为AGI这个故事提前支付未来十年的价格。

但中国市场并不完全是这样。

一方面，国内模型能力不断逼近国际第一梯队，但另一方面，更激烈的价格竞争，也让国内大模型很难建立海外那样的高溢价能力。过去两年，无论是API价格还是模型订阅价格，都经历了多轮下调，价格几乎成为所有公司的共同竞争手段。大模型怎么重新定价？

这也决定了，中国大模型公司的估值始终更加克制。

即使是行业头部公司，目前估值大多仍停留在百亿美元甚至更低的区间，与OpenAI、Anthropic之间仍存在数量级上的差距。

从某种意义上来说，这反而让国内公司没有OpenAI那样沉重的估值包袱。

OpenAI需要思考的是，几千亿美元甚至未来一万亿美元的估值，二级市场是否能够承接；但中国大模型需要回答的问题则更务实，他们需要如何证明商业化能够持续增长，并最终支撑今天的估值。

事实上，过去一年，国内头部大模型公司的变化已经足够明显。

如果把时间拨回两年前，行业讨论最多的是模型参数、排行榜和Benchmark；但到了今天，无论是月之暗面、阶跃星辰还是零一万物，外界讨论的重点都已经发生了变化。

月之暗面不断推进Agent、Coding以及海外市场，希望证明模型能力能够持续转化为收入；零一万物全面转向企业AI，希望建立更加稳定的ToB业务；阶跃星辰则是通过转型端侧，来先证明大模型的商业化能力。

这些变化背后，其实都指向同一件事情，即商业化。Agent商业化卡在哪？

因为真正进入资本市场之后，一家公司面对的将不再是VC，而是公开市场投资者。

对于一级市场而言，一家公司今天亏损并不可怕，只要未来拥有足够大的增长空间，投资人愿意继续下注；但公开市场更关心的是另一套指标：收入增长是否可持续、利润率是否改善、算力投入何时趋于稳定、自由现金流什么时候能够转正。

换句话说，一级市场投资的是未来，而二级市场购买的是已经兑现的未来。

OpenAI推迟IPO，某种程度上提前公布了这张考卷。对于“Kimi们”而言，这场考试或许还没有真正开始，但过去一年，它们其实已经在按照这张考卷调整自己的经营方式。