文丨詹詹编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为 2200字）

2026年6月22日，珠海普生医疗科技股份有限公司科创板IPO获上交所受理，拟募资7.02亿元。招股书足够亮眼：2023-2025年，营收从2.52亿元增至5.38亿元，年复合增长率高达46.3%，净利润逼近亿元关口。

但在高速增长的叙事之外，招股书披露的另一套动作格外刺眼：IPO申报前的两年时间里，控股股东与核心创始人通过多轮老股转让密集套现，所有对价悉数落入股东个人口袋，与公司经营无关。

当最了解公司的内部人选择在上市前提前落袋，市场的疑问随之而来：这份光鲜的财报之下，到底藏着怎样的风险？

普生医疗股权高度集中，且呈现出典型的控制权与创始人身份分离特征。控股股东普生控股持股54.64%，实际控制人为澳大利亚籍、拥有中国香港永久居留权的Zhong Sheng，其通过普生控股间接掌控公司。创始人黄宏辉直接持有公司16.47%股份，同时通过多个持股平台合计控制超70%股权，是经营层面的核心人物。此外员工持股平台合计持股约14.2%。

这种实控人掌资本、创始人管经营的二元架构，本身就为IPO前的老股转让留出了操作空间。相比上市后锁定数年再减持，申报前的老股转让，是早期股东更高效、更确定的变现路径。

很多投资者容易混淆“融资”与“老股转让”：融资的资金进入公司账户，用于业务发展；老股转让的对价直接归属于卖出股份的老股东，公司无法从中获得经营资金。

正经社分析师梳理普生医疗的资本动作发现，真正属于公司层面融资的，只发现一轮：2023年12月，凯富泰以2.5亿元认购公司新增注册资本，对应投后估值约25亿元，这笔资金进入公司主体。

除此之外，其余所有股权交易均为股东层面的老股转让，属于典型的套现行为：

2023年7月，普生控股向黄宏辉转让对应21.55%注册资本的股份，对价3845.33万元，本质是创始人从间接持股转为直接持股，属于内部股权架构调整；

2024年5-6月，普生控股密集向Dawn Infinite、Day One Investments等多家境外投资机构，以及自然人吕如松、程辉转让股权。其中吕如松受让4%股份，对价1亿元；程辉受让1.2%股份，对价3000万元；

2025年12月，程辉再次从黄宏辉手中受让2%股份，对价5400万元。

从控股股东普生控股到创始人黄宏辉，核心股东都在IPO窗口期前完成了不同程度的变现。市场的质疑逻辑也很直接：如果坚信上市后公司能获得更高估值、更好的流动性，为什么要在IPO前折价出让老股？

内部人的行动，往往比财报话术更能说明对公司长期价值的判断。

正经社分析师注意到，股东急于落袋的选择，并非无迹可寻。看似高增长的业绩之下，集采冲击、单品依赖、研发投入不足等问题，正在持续压缩未来的盈利与增长空间。

隐忧一：单品依赖遇上集采，毛利率承压是必然。普生医疗的业绩高度绑定单一赛道，单品风险极为突出。2025年，一次性输尿管软镜、一次性膀胱软镜合计贡献了超94%的主营业务收入，其中仅输尿管软镜一项就占营收的67%以上、

“成也单品，败也单品”，国家集采的落地，正在直接击穿核心产品的价格体系。2025年12月，泌尿介入类医用耗材国家集采正式启动，普生医疗核心产品顺利中选。从落地结果看，湖北地区一次性电子输尿管肾盂内窥镜导管从原价2900元降至647元，降幅高达78%；全国范围内集采平均降幅也超过65%。

尽管当前公司综合毛利率仍维持在67%的高位，但核心产品价格近乎膝盖斩，毛利率大幅下滑几乎是确定性事件。更关键的是，公司其他科室产品仍处于市场培育期，消化内镜尚在研发阶段，短期内无法形成第二增长曲线，单品风险缺乏有效对冲手段。

隐忧二：重销售、轻研发，与科创板定位存偏差。作为申报科创板的医疗器械企业，普生医疗的研发投入强度不仅远低于同行，还呈现持续下滑趋势。2023-2025年，研发费用率从10.44%降至8.75%，再进一步下滑至6.83%；而同行业可比公司平均研发费用率分别为12.01%、12.49%、12.68%，差距持续拉大。

与之形成鲜明对比的是销售费用的高速攀升：同期销售费用率从18.09%升至25.91%，2025年进一步达到28.47%，当年销售费用规模已是研发费用的4.16倍。普生医疗解释称，销售投入增加主要用于拓展美国GPO及头部医院渠道，但“重营销、轻研发”的特征，在科创板强调硬科技属性的审核语境下，难免引发监管与市场的双重质疑。

隐忧三：境外依赖加深，应收账款两年激增87倍。营收结构上，普生医疗对境外市场的依赖度持续走高。境外收入占比从2023年的50.39%提升至2025年的70.97%，美国市场是核心增长来源。

海外收入高增的同时，经营风险也在同步积累。应收账款余额从2023年末的47.99万元飙升至2025年末的4221.71万元，两年增长约87倍；存货规模也从8450.9万元增至1.49亿元，两年增幅达76.8%。

应收与存货双高，意味着海外渠道扩张的背后，是回款风险与库存压力的同步上升，为后续业绩埋下了不确定性。

从时间线看，从2023年股权架构调整、2024年密集转让老股，到2025年底再做一轮股权转让，所有套现动作都精准排布在IPO申报前的窗口期内，节奏紧凑、路径清晰，很难用“正常股权流转”简单解释。

如果对长期价值有充足信心，股东完全可以等待IPO解禁后，在二级市场以更高估值减持，获取更丰厚的收益；选择在上市前通过老股转让变现，本质上是放弃了上市后的估值溢价，换取即时的确定性落袋。这种选择本身，就是对公司未来增长空间与估值预期的一种微妙表态。

不可否认，普生医疗是泌尿耗材赛道的代表性企业，但集采降价的确定性冲击、单品依赖的结构性风险、研发投入不足的长期隐忧，以及核心股东IPO前密集套现的信号，都值得投资者审慎看待。

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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