债市上半年走出一轮牛市后，投资者正面临新的选择：收益率已降至低位，10年期收益率仍在2.1%以上的信用债还值不值得配置？

国金证券固定收益团队7月12日发布最新策略报告认为，随着债券收益率持续下行，资本利得空间和投资赔率均已明显收窄。今年以来，10年期AA+中票、AAA-二级资本债综合收益率均已超过4%，但下半年复制上半年行情的难度正在上升。

报告复盘2016、2018、2022、2024年等多轮债牛发现，上半年排名靠前的债券基金，下半年通常不会主动降低久期或杠杆，而是继续保持进攻姿态，以争夺排名、吸引资金和完成收益目标。然而历史经验也显示，下半年继续进攻的回报往往明显下降，一旦市场波动加大，前期积累的领先优势也更容易被侵蚀。

在国金证券看来，当资本利得逐渐退潮后，债券投资重新回到"赚票息"时代。但无论是下沉信用、配置二永债，还是拉长久期，票息增厚路径都已变得越来越拥挤。相比继续追逐收益，更值得等待的是更好的买点。

票息增厚三条路，都越来越难走

随着资本利得空间收窄，票息重新成为收益主要来源，但报告认为，目前几条主要增厚收益路径都面临新的约束。

首先是下沉城投信用。

6月至7月进入评级集中跟踪期后，评级下调及终止评级事件有所增加，基金已开始减持1至5年AA(2)及AA-城投债，部分低资质城投债成交收益率已明显高于估值。国金证券认为，目前风险仍处于可控范围，但信用利差已经不足以充分补偿潜在波动，仅依赖信用下沉获取超额收益的稳定性正在下降。

其次是5年期二永债。

尽管6月以来银行二永债发行明显提速，但市场成交反而趋于清淡。当前5年AAA-二级资本债与10年国债利差已压缩至约14个基点。

报告指出，这一区间已经陷入"赚得慢、亏得快"的尴尬局面：如果押注利率下行，不如直接配置10年国债；如果为了赚票息，又不足以覆盖价格波动。因此，资金配置重点正逐渐转向5至10年期限二级资本债，近一周基金净买入规模达到53亿元。

最后是超长久期信用债。

以剩余期限约14年的国家电网中票为例，目前收益率仍可达到2.18%左右，在高票息资产稀缺背景下仍具有一定吸引力。但报告提醒，7月以来部分超长信用债净价已经出现回撤，成交活跃度也重新降至年内较低水平，意味着流动性风险开始通过价格体现。高票息仍然存在，但兑现收益需要承担更高的价格波动。

10年2.1%+值得买吗？

对于市场最关心的配置时点，国金证券给出的关键词只有两个字——等待。

报告建议，5年大行二级资本债可关注收益率回升至1.90%至1.95%的左侧配置机会，5年永续债关注1.95%至2.00%；10年附近二级资本债则建议等待收益率回升至2.20%至2.25%后再逐步介入。

组合配置方面，底仓仍以3至5年优质中高等级信用债为主，在评级密集跟踪期间适当降低低资质城投债配置比例；超长信用债更适合负债稳定、考核周期较长的账户作为票息增强工具，而负债端波动较大的组合则应控制仓位。

报告最后指出，当前市场真正的问题并非缺少可投资资产，而是低波动环境还能持续多久。

换句话说，对于眼下收益率在2.1%左右的10年信用债而言，投资价值并未消失，但继续追高的性价比已经明显下降。在票息优势有限、价格弹性减弱的背景下，等待收益率重新回升，或许比急于出手更重要。