文｜象先志

美东时间8月4日盘后，SpaceX要交出上市后的第一份财报。两个交易日后的8月6日，最多9.115亿股员工和早期投资者持股获得转让资格。

按7月31日收盘价108.37美元算，市值约990亿美元，相当于当前流通盘的1.4倍。获得资格倒不等于卖出，真正流入市场的数量，要看持有人的出售意愿。财新与华尔街见闻均称，这是美国资本市场历史上最大规模的一次锁定期解禁。

市场提前一个月就开始针对这次解禁进行交易。SpaceX股价从6月16日225.64美元的高点跌到108美元上下，跌破135美元的发行价；SpaceX市值从高点缩水了近1.2万亿美元，至约1.48万亿。空头仓位堆到约246亿美元，占流通股34%。

解禁这事儿，咱并不陌生，MiniMax和智谱都刚刚渡过劫。SpaceX能逃过这一难吗？

（Yahoo Finance 截图）

比火箭更要紧的事

美股IPO的惯例是180天后一次性解禁，但SpaceX采用的是另一套阶梯实际规则：首份财报发布后的第二个交易日先放最多20%，也就是8月6日这9.115亿股。之后第70、90、105、120、135天各放约7%；三季报后再放约28%，约13亿股；到 12月8日180天锁定期满，流通盘从现在的6.39亿股增至53.3亿股，占总股本约 40%。

还有一个没触发的条件，如果财报前10个交易日里有5天收盘价站上175.50美元，也就是发行价上方30%，还能额外多放10%。7月中旬以来股价一直在这个水平之下，这部分解禁落空。对持股员工来说，这10% 的供给暂时没有落地。

不过，马斯克本人不在解禁名单里。他持有的约64亿股适用366天锁定，到2027 年6月12日才解禁。员工和早期投资者的持股成本远低于现价，按腰斩后的价格卖出，回报仍有数倍；SpaceX上市前靠定期内部回购给员工流动性，IPO之后这个出口换成了公开市场。若财报落空，空头等的就是这一刻。所以马斯克不得不积极释放一些预期，让SpaceX这次不要摔得太惨。

过去两周，马斯克的压力集中在模型上。多次和Kimi在X上互动，并且还放话：正在训练的2万亿参数模型“可能超越Kimi”。

马斯克对中国模型的警惕从不掩饰。一个旁证是，8月1日他关注了DeepSeek的X账号，而前一天DeepSeek-V4-Flash刚上线API公测。7月23日他在《经济学人》专访里说，中国在机器人和AI领域实力雄厚，"很有可能在某个时候成为领导者"，电力供应是关键优势。

马斯克自己手里的牌其实并不好看，Grok没有建立领先优势；马斯克自己公开承认，xAI“起初并没有被很好地构建，目前正在重建”。图像模型是他最近最上心的战线：7月22日他承诺Grok Imagine年底前做出一部"历史准确"的《奥德赛》全长电影，叫板诺兰首周末2.64亿美元票房的真人版，而Grok Imagine目前单段视频上限只有15秒。

马斯克7月22日的《奥德赛》承诺帖

模型不够，就买应用层。SpaceX已经已600亿美元全股票收购Cursor，交易预计三季度交割。Grok Build Beta 7月8日上线，API 价格压到Grok 4.1 Fast每百万 token 0.2美元。

市场正在给这套打法定价。按7月下旬的股价，SpaceX前瞻市销率约46倍，估值溢价的大头挂在AI故事上；债市也在重新定价，据市场报道的场外报价口径，SpaceX30年期债券收益率从发行时的6.7% 升到7.4%，CDS利差从6月底的110个基点扩到158个基点。任何以超过1.5万亿美元估值买入SpaceX的人，本质上押注的是其未来AI业务的看涨期权；《大空头》原型Steve Eisman则把招股书称为“一本科幻小说”。

既然SpaceX的估值大头还是在AI叙事上，那么解禁后是否会发生“惊魂一跃”的可能性就绝对不小。

三周前，MiniMax和智谱已经躺过这潭浑水了，不同的是MiniMax解禁1.53亿股，占总股本逾48%，当天收跌17.98%，随后一周累计跌超三成。智谱解禁2568万股，只占总股本5.76%，当天股价反而收涨13.35%，但遗憾的是，现在智谱的股价已经跌下去一半了。

这次事件透露这一个市场的全新认知：大模型的估值方法，还没有确定下来。

从供给结构看，SpaceX这波解禁更接近MiniMax ：早期财务投资人占大头，成本远低于现价，也没有近七成股东提前表态锁仓，招股书未披露完整名单。

但资本构成上两者却关键不同：港股IPO有基石投资者制度，发行时锁定六个月，解禁前能出来表态锁仓，智谱的基石以北京国资背景的机构和产业资本为主，天然是长钱；美股没有这样制度化的稳定盘，SpaceX的解禁名单里只有员工和早期投资人，控股股东马斯克自己锁到2027年6月，解禁盘里连一个能稳定军心的大户都没有。

博弈机制也不一样。港股同样有卖空和衍生品，但SpaceX的期权链深度、融券规模和34% 的现有空头体量，是港股两只大模型股没有的。

估值环境也相反：港股对亏损科技股的耐心有限，MiniMax解禁跌穿千亿市值后，5月底已和中信证券签了A股上市辅导协议；SpaceX面对的则是一个愿意给AI叙事 46倍前瞻市销率的市场。

至于股价走势更像哪一场，要8月6日之后才知道。

预期不佳

xAI其实早就不存在了。SpaceX早就以全股票方式收购xAI，合并估值1.25万亿美元，是史上最大规模的私有企业合并。5月马斯克宣布xAI撤销独立身份，官方账号更名@SpaceXAI。

收购完成之后，SpaceXAI的收支就挂在SpaceX的资产负债表上。有一种质疑需要先摆出来：解禁是供给问题，模型是基本面问题，两者本身不能混为一谈。

但SpaceX 把解禁设计成了阶梯，12月之前每一波供给都挂在股价上：财报负责暴露AI分部的经济性，解禁负责暴露持有人对这套经济性的耐心。股价下跌不会立刻抽走已经募到的现金，但会削弱SpaceX继续用股票融资、并购和留人的能力，也会缩短市场容忍AI亏损的时间。

SpaceX的AI分部——包括X广告、订阅、数据授权、Grok和算力基础设施——2026 年一季度收入8.18亿美元，运营亏损约25亿美元，资本开支77亿美元：每收入1美元，运营亏损约3美元，资本投入约 9.4 美元。同期 SpaceX整体亏损42.8亿美元，资本支出101亿美元，其中13亿给Starlink，留给太空业务的是10亿。

而从2025年的数据来看，xAI收入32亿美元，运营亏损64亿美元，每收入1美元，亏损2美元。资本支出127亿美元，占SpaceX全年资本支出的61%，2026年一季度升到76%。S-1同时披露，截至2026年3月底，xAI的11位联合创始人已全部离职。

SpaceX中AI部分的收入其实有点复杂，Anthropic今年5月签约到2029年，每月付约12.5亿美元租算力；Google每月付约9.2亿美元，但合同10月才生效，暂时不能计入当前收入。

对手自研产能跟不上，也向xAI租产能，xAI披露的收入里就带着竞争对手输血的成色。若按一季度节奏简单年化，AI分部月均资本投入强度超过25亿美元；资本开支会形成资产，不能直接等同于经营亏损，但两家每月21.7亿美元的租金仍不足以覆盖这个SpaceX的投入强度。

目前能对冲供给的主要是指数被动买盘，但它不是8月6日自动出现的一对一接盘。SpaceX上市15个交易日就被快速纳入纳斯达克100，Invesco QQQ已持有约3970万股；后续指数调仓若提高SpaceX的自由流通股口径，权重才可能上升、带来增量被动资金。

SpaceX的现状并不乐观，尤其是在AI的预期部分。

这种重新定价已经在发生。智谱的市值从万亿港元跌去一半，MiniMax解禁后跌穿千亿，SpaceX从高点缩水近1.2万亿美元，三家公司隔着两个市场，被同一批资金按同一个逻辑重新标价。

大模型公司到底值多少钱，市场还没有标准答案，但定价的方式已经变了：不再听公司讲故事，只看报表里的亏损和股东名单里的卖家。