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作者｜汪梦婷

8月12日，财通福鑫定开混合（501046）继续停牌。因二级市场价格严重高于基金份额净值、出现极大幅度溢价，上交所于8月11日对其实施盘中临时停牌。

财通福鑫定开混合只是二级市场溢价泡沫被新规戳破的一个代表。前期被爆炒的高溢价LOF全面重挫，全球芯片LOF（501225）8月10日一字跌停，国投白银LOF（161226）收跌6.77%，原油LOF等QDII品种同步大跌。

大跌缘于8月7日的新规，沪深交易所同步发布上市开放式基金（LOF）退市制度征求意见稿，明确商品期货LOF、QDII LOF最晚于2027年12月31日前终止上市，连续60个交易日场内资产净值低于1000万元的LOF也应终止上市。

新规下，国内LOF市场将迎来“出清潮”，全市场超四分之一、规模超240亿元的QDII及商品期货LOF，以及上百只微型基金，将被正式纳入退市进程。

高溢价套利失效

“本来一个账户一年还能薅几千，现在要没得玩了。”新规发布后，不少套利玩家颇为感慨。

一位长期参与LOF折溢价套利的投资者表示，场内高溢价本质上是供需关系的自然结果。外汇额度有限，申购通道关闭，场内筹码供不应求，价格自然高于净值。

“如果一个工具因为有人利用规则赚钱，最后选择取消这个工具，那么普通投资者失去的，可能不仅仅是一种产品，也是一种靠认知差获得收益的机会。”该投资者称。

在他看来，退市的根本动力不是“保护散户”那么简单。外汇额度短期内难以放开，清退产品是最直接的办法，“但这也把全球化配置的成本转嫁给了普通投资者”。

“本该买者自负，实际按闹分配，从分级B到原油宝再到白银LOF，都难逃这个魔咒。”投资者称。2020年底，分级基金在历经多次溢价纠纷后被监管要求全面整改退场。同年4月，中国银行“原油宝”穿仓事件，投资者不仅亏完本金还倒欠银行，最终以赔偿方案收场。

今年2月国投白银LOF争议，一定程度上推动了此次规则的出台。监管在征求意见稿中亦明确，完善相关安排，正是为了健全LOF退出机制、防范高溢价炒作风险、保护投资者合法权益。

“在国投白银基金之前，各类QDII LOF 基金就是经常被炒作溢价的对象了，比如各种美股LOF ，原油LOF 之类的，所以在商品之后，QDII LOF 最终被清退也是早有预期。”上述投资者称。

从产品设计角度看，LOF高溢价的根源在于其机制缺陷。LOF采用现金申赎，T+2日以上才能完成份额交收，套利行为严重滞后。当商品期货LOF受期货交易所持仓和开仓限制，QDII LOF受外汇额度制约时，场内份额无法通过套利机制及时扩容，价格自然脱离净值，这正是高溢价反复发作的根源。

本次新规落地后，场内QDII LOF溢价衍生出的申购套利和赎回套利，以及利用多账户突破申购上限的“拖拉机”套利模式，都将随之消失。

而QDII ETF受此次新规影响有限。ETF的套利更多依赖机构参与，散户通常只能在二级市场买卖，溢价率整体低于LOF。QDII ETF依然是普通投资者参与海外市场的重要工具。

问题在于，QDII ETF同样面临外汇额度约束。多家QDII ETF也已限制大额申购，套利空间同样受限。而且部分QDII LOF退市后，场内缺乏可替代的ETF产品。

多位投资者提到美元债LOF、美国REIT精选LOF、印度基金LOF、原油LOF等品种，底层资产各有特色，目前没有对应的场内ETF替代。

更深的担忧在于，这会不会只是一个开始。“长期来看，未来会不会出现更多限制？我也无法预测。”一位投资者表示。

125只LOF面临退市

征求意见稿列出了两种退市情形，涉及三类产品。

商品期货LOF和QDII LOF是首批对象。据统计，商品期货LOF仅国投白银LOF一只，场内规模62.82亿元。QDII LOF共33只，涉及18家基金公司，场内规模合计约183.6亿元，前三名分别是交银中概互联网LOF、易方达标普信息科技LOF和华宝海外科技LOF。

第二类是连续60个交易日场内资产净值均低于1000万元的小规模LOF，触发即退，无过渡期。触及该红线的产品约111只，合计场内规模仅约4.43亿元，其中15只不足100万元。今年6月，财通福瑞混合LOF场内规模不足300万元，日成交额仅20余万元，但被少数资金推至连续涨停后又连续跌停。

剔除掉有重复情况的基金，面临退市风险的LOF基金，达到了125只。

据交易所文件，两类主要产品有一年以上过渡期，最晚2027年底前终止上市。自规则施行日起，商品期货LOF和QDII LOF场内简称冠以“*"标识。小规模LOF触及40个交易日净值低于1000万元后，管理人需逐日披露风险提示。

不过，终止上市不等于清盘。管理人可申请转型为场外基金，或依法清盘；选择转型的，需设20个交易日的选择期，期间暂停申购但开放场内交易、赎回和跨系统转托管。场外份额申赎不受影响。

总体而言，全市场402只LOF中约125只面临退市，占比超四分之一。但QDII和商品期货LOF的场内规模合计246.38亿元，占全部LOF场内规模的44.8%。

目前这些产品几乎全部处于暂停申购或暂停大额申购状态。当前暂停申购的LOF规模合计约344亿元，占全市场LOF总规模的62.8%，其中暂停申购的QDII LOF约170亿元，占QDII LOF总规模的93%。

市场的目光，也重新回到今年2月国投白银LOF那场创纪录的净值争议。

2026年2月2日，上期所白银下跌约17%，但国投瑞银白银LOF净值单日暴跌31.5%，偏离达14.5个百分点、创公募基金历史最大单日跌幅。作为全市场唯一一只商品期货LOF，其底层是国内白银期货，净值却盯住国际银价，两个市场交易时间与涨跌停规则完全不同——这正是争议的机制根源。

1月底国际银价剧烈波动，若沿用国内结算价，净值将虚高、后赎回的投资者为先行者买单。收盘后国投瑞银发布估值调整公告，改以国际银价为基准追溯重估，净值从3.2838元骤降至2.2494元。

晚间10点才发布的公告引发基民强烈反弹，不少割肉离场者抱怨“早知道跌这么多就不卖了”、纷纷申诉索赔；2月15日国投瑞银推出分层补偿方案，开创公募行业先例。

从今年2月国投白银LOF创纪录暴跌到补偿方案出炉，到监管对溢价乱象与机制缺陷的系统整治，高溢价炒作的漏洞正在被堵上，而场内无风险套利的玩法也将无以为继。