洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|杨诚

800亿港币说拿就拿。阿里巴巴（009988.HK/BABA.N）近日毫无预警地抛出了一项巨额配售计划。

作为近年来港股科技巨头规模最大的一笔再融资，阿里这次“凭空印股票”的雷厉风行，不仅打乱了市场的估值预期，更在广大股东和机构投资者中掀起了一场剧烈的信任地震。公告一出，次日阿里港股开盘应声大跌，市场用最干脆的抛售表达了愤怒。

01

“最难看”的拿法？

8月23日晚，阿里发布公告宣布要在香港配售新股，规模高达800亿港币（约合730亿人民币）。第二天定价迅速出炉：7.1亿股新股，每股112.70港币，共计800亿港币。扣除给投行的佣金和费用后，融资净额为797亿港币，于8月26日交割。

消息一出，港股8月24日一开盘应声下挫，阿里盘中最多跌了10%；美股那边的阿里也跟着下跌超8%。

把这笔交易拆解开来，逻辑其实很简单：卖方是阿里，卖的是新股；买方是境外机构、主权基金、对冲基金、保险及养老金；成交价每股112.70港币，较8月21日收盘价折价8.3%。由于价格便宜，订单一小时内即获超额认购。

可这种融资吃相，究竟“难看”在哪？主要在于三点：折价、无名额、未锁仓。

首先是折价，112.70港币的价格比前一日收盘价低了8.3%，机构进场瞬间便获得了8.3%的账面利润。这笔便宜并非凭空产生，而是以股价下跌为代价，由二级市场原有的老股东买单。老股东承受了双重亏损：一是买方进场价比自己持仓价便宜了8.3%；二是手中的股票直接被稀释了3.8%。

其次是无名额，现有股东连参与报价的资格都没有。A股配股至少会按持股比例提供优先认购权；而港股配售省去了这一环节，由董事会挑选投行，投行挑选买家，谈妥后直接出公告。散户看到新闻时，手中的股票已被摊薄。

最后是未锁仓，阿里公告中未设立任何禁售期。港股配售政策本身允许不设禁售期，而A股定增对机构通常要求至少锁仓一年。这意味着这批机构在8月26日拿到股票后，只要行情合适，次日即可抛现套利。以低于市价拿到的筹码转手出逃，这笔差价全由二级市场承担。

在以上三重组合叠加作用下，阿里选择了上市公司融资通道中最具杀伤力、也最伤及治理信誉的途径。

02

好看的路已经走完了？

在财报中，利润的高低与账面的盈亏皆可通过财务手段调整，唯有自由现金流是无法伪造的真凭实据。

回看一年前阿里的融资操作，2025年9月17日，阿里发行了一笔32亿美元的零息可转换债券，转股价定为每股193.15美元，较当时股价溢价31%，募集资金明确用于云基础设施建设。这是一笔体面的交易，借钱无需支付利息，且需等股价上涨至193美元时才会稀释股权。

然而如今阿里股价已跌至119美元左右，一年之后还是缺钱，动作变成什么样了？贴了8.3%卖股票，当场稀释，钱当场到账。从溢价31%借钱不付利息，到折价8.3%卖股票，中间仅隔了11个月。

更棘手的是，先前发行的可转债目前已形同虚设——转股价远高于现价，持有人不会选择转股，届时将要求兑付现金。这意味着到2032年，阿里必须掏出真金白银偿还债务。这条低成本融资的路，显然无法再走第二遍。

阿里的现金流状况究竟承压几何？上一完整财年（2026财年），阿里全年自由现金流录得-466亿元，创下多年未见的状况。而在今年4月至6月的最新单季度中，单季自由现金流净流出即达-446.7亿元——仅一个季度的流出量，就几乎追平了去年全年的负额。

与此同时，阿里同季度资本开支高达676.78亿元，同比激增75%。固然，阿里账面上仍有4745亿元人民币的现金及流动投资，但这800亿港币的融资净额，仅够覆盖这一个季度的资本开支。拿一个季度的粮食去打一场看不到尽头的持久战，局势显然不容乐观。

03

800亿是去抢AI，还是去填“外卖大战”的窟窿？

阿里官方公告中明确指出，融资净额将全数投向AI能力建设，覆盖从芯片、大模型到应用的全产业链。

然而，阿里CFO在财报会上解释自由现金流下滑时，给出的原因排序却耐人寻味。排在首位的是对即时零售的投入，其次是夸克APP的拉新补贴，最后才是阿里云的基础设施支出。

数据表现得更为直观。据中金公司测算，2025年第三及第四季度，淘宝秒购业务分别亏损367亿元和211亿元，两个季度合计亏损578亿元人民币。汇丰的测算则显示，阿里在即时零售业务上一年的累计亏损高达870亿元人民币。

将近730亿人民币的融资净额，与此前“外卖大战”上千亿级的烧钱规模放在一起对比，这笔资金在客观上极大缓解了业务补贴带来的现金流缺口。资金进入账户后固然无法区分具体用途，但两类支出的性质有着天壤之别。

购买GPU、建设机房属于资本开支，可计入固定资产并在未来产生回报；而用于发红包与外卖补贴的资金，则是当期直接消耗的成本，无法沉淀为任何资产。

从财务实质来看，这笔权益融资带来的现金流入，在很大程度上被当期高额的经营性补贴消耗所吞噬。

值得注意的是，阿里依然保有其他的变通手段，例如将数据中心“售出后租回”继续使用。这一模式类似于商业地产的轻资产转型，通过变现固定资产来维持流动性。因此，阿里短时间内不会陷入绝境，但资本的枷锁正在一层层套紧。

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