跑鞋“榜眼”离A股市场又近了一步。

8月24日，深交所官网显示，必迈体育主板IPO进展仍为“已问询”状态，静待上会审核的到来。

据招股书，必迈体育拟募资15.03亿元，用于品牌建设及营销推广、综合运营服务中心及智能化产业园建设等项目。

公开资料显示。必迈体育由李宁前CEO张志勇于2015年创立，核心管理团队亦多有“李宁系”背景。

目前，必迈体育采取“自有品牌必迈+美津浓独家授权”双品牌驱动模式，业务涵盖跑步鞋、运动服饰及配件等。

数据显示，必迈体育的六成收入来自品牌授权品牌美津浓，后期一旦合作有变，其营收或有“腰斩”风险。

同时，贡献过半营收的跑鞋，均价处在200～400元，属于厮杀最激烈的红海市场，这或许限制了未来的发展空间。

这意味着，身处红海之中又依靠品牌授权收入的必迈体育，又能否借登陆资本市场之际提升自有品牌的市场空间？

六成营收靠品牌授权

必迈这个跑鞋界的后起之秀，短短十余年间便“出圈”。

据第三方平台统计，2024年～2025年，必迈跑鞋在国内主要马拉松赛事“破三”（完赛成绩在3小时以内）选手中的穿着率，分别为第5位与第3位。

事实上，在耐克、阿迪、安踏与李宁等体育大牌的围剿下，必迈能取得如此成绩，实属不易。变相说明其在跑步鞋垂类赛道上扎根较深。

不过，仅靠必迈一个品牌的业绩，则难以登陆深市主板。

招书显示，2023年～2025年，必迈品牌实现的营收分别为2.98亿元、5.37亿元、6.50亿元。

按照必迈体育过去三年平均9.2%的净利率测算，必迈品牌这三年的净利润分别为0.6亿元、0.5亿元、0.27亿元，三年合计不到1.4亿元。

无法满足必迈体育本次选择深市主板上市的审核标准，即“最近三年净利润均为正且累计不低于2亿元、最近一年净利润不低于1亿元”的要求。

好在，必迈体育还抱住了“美津浓”这条大腿。

招股书显示，2023年～2025年，美津浓品牌实现营收分别为7.3亿元、9.33亿元、11.3亿元，占到必迈体育整体营收的比重为68.73%、62.13%、62.16%。

从上述数据看，受益于美津浓贡献了超六成的营收，让必迈体育营收连连三年坐稳10亿元大关的同时，净利润也水涨船高从0.56亿元攀升至2.35亿元，顺利够到了上市资格。

但问题是，美津浓并非必迈体育的自有品牌，而是别人家的“孩子”。

据了解，美津浓是一家创立于1906年的日本运动品牌。其在中国大陆（不含港澳台）的品牌授权由上海美锦于2019年取得。

由于运营不利，持续亏损，2022年必迈体育以1500万元的价格收购上海美锦全部股权。

根据许可协议，上海美锦每年要向日本美津浓支付不低于每个产品净销售额3%的费用作为授权费，且品牌授权期限截至到2041年12月31日。

众所周知，依靠品牌授权终究不是长久之计。

若15年后双方合作一旦生变，届时自有品牌必迈又不能挑起“大梁”，必迈体育的营收体量很可能大幅下降。

研发费用率0.7%仅一家自营体验店

必迈品牌创立于2015年，是名副其实的后来者。以专业跑步鞋起家，目前品类已拓展至服装与运动配件。

招股书显示，2025年，必迈品牌的营收不到6.5亿，以200元的预测单价计算，其每年售出的跑鞋数量不到325万双，在国内超2亿双的跑鞋市场中存在感并不高。

众周所知，营收体量小的跑鞋品牌存活并不难，但想发展壮大就得有自己差异化的发展路线，但在招股书中我们并没看到。

首先，跑鞋是一个十分注重性能的专业运动市场。其性能强大与否直接来自研发实力。这恰恰又是必迈的最大短板。

招股书显示，2025年，必迈体育的研发费用仅为1300万元，研发费用率不到0.7%；研发人数更是低至27人，仅有的3项发明专利均为继受取得。

相较之下，跑鞋销量前十榜单的常客李宁、安踏、特步和361度等品牌，他们的年度研发费用投入均已数亿元起步，研发费用率常年在2%以上。

正是这样高强度的投入，让李宁推出超䨻胶囊、弜科技；安踏研发出氮科技、C202 GT碳板竞速鞋；特步以动力巢PB为核心，160X系列成为专业马拉松的标配。

这些硬核科技创新在必迈身上又几乎找不到任何身影。

其次，跑鞋还十分注重消费者体验，而便捷的消费体验来自于密集的渠道覆盖。这些资源必迈体育同样又不具备。

招股书显示，2023～2025年，必迈体育的线上销售收入分别为6.42亿元、11亿元、13.8亿元，分别占同期公司总营收的60.51%、73.26%、75.92%。线下渠道的收入占比已不足四分之一。

令人担忧的是，在这四分之一的线下渠道中，必迈体育仅有一家位于北京朝阳公园的自营体验店。

毕竟一款跑鞋的脚感如何，消费者是无法仅凭电商详情页面介绍与用户评论得到的，来自线下实体店的试穿体验才是最直接的。

缺乏高研发投入与自营体验店不足的情况下，必迈体育被迫切入到“强推广-卷价格”的低质量竞争中。

招股书显示，2023～2025年，必迈体育的销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元、5.59亿元，占同期营收的32.5%、32.86%、30.74%。

进一步拆解来看，超半数的销售费用又是自线上运营所产生，其中，包括平台服务费及佣金、平台推广费和代运营费。

相较之下，与必迈体育经营品类类似的特步国际与361度，其销售费用率均在两成左右。

值得注意的是，在高昂的推广费下，必迈体育的跑鞋价格却未见提升。

招股书显示，2023年～2025年，跑鞋单价分别为254.35元、256.45元和255.9元。

数据显示，200～400元价格带是国内市场最大且竞争最惨烈的价格带。

在这种激烈的竞争格局下，必迈体育往上打不过李宁、特步、安踏和361度等，向下又拼不过有供应链优势的鸿星尔克、匹克和乔丹等，导致利润空间同时遭受到上下两端的挤压。

未来，必迈体育是向上还是向下突破，将是其红海突围的方向选择。

实控人负债1.75亿还兼职同行要职

必迈体育的核心管理层，与李宁和中国动向又有着千丝万缕的联系。

目前，必迈体育的核心高管均来自李宁。其中，必迈体育实控人兼董事长张志勇，持股比例约40.11%。其曾在李宁工作过23年，先后担任李宁的财务总监与行政总裁，于2014年10月离职。

总经理董俊于2002年12月至2014年10月担任李宁供应链管理系统总经理；董秘王亚磊则在2008年4月至2013年6月，任职李宁战略规划经理；财务负责人李超自2004年9月起的十年间担任李宁的财务经理。

从过往简介来看，必迈体育的四位核心高管均有着浓厚的李宁色彩。

同时，这四位核心高管在2025年领取的薪酬，又占到了董高监总薪酬的八成以上。

值得注意的是，上述四名核心高管中，张志勇、董俊和李超三人，前脚离职李宁，后脚就加入到必迈体育的创业中。

其中，张志勇与王亚磊在创办必迈体育的同时，还在另一家体育品牌中国动向长期担任要职。

据公开资料显示，2017年10月至2023年9月，长达近6年的时间里，张志勇在中国动向历任首席执行官、总裁、执行董事。

王亚磊则在2017年11月开始的4年间，在中国动向历任菲尼克斯中国区总经理、菲尼克斯株式会社社长。

据了解，中国动向是一家港交所主板上市公司，旗下核心资产是意大利运动品牌Kappa在中国大陆及澳门地区的品牌所有权和永久经营权。Kappa也是一家综合体育品牌，被人熟知的是那个“背靠背”Logo。

有意思的是，在上述二人入职期间，中国动向的主营业务基本处于微利状态，净利润几乎全部来自投资收益。

但即便Kappa走向衰落，与必迈体育也是同属于运动服饰鞋帽行业，二者存在直接的同业竞争关系。

此外，2023年9月至今，张志勇仍继续担任中国动向董事长特别助理。这是否会影响他对必迈体育的精力投入呢？

招股书显示，截至2025年末，必迈体育货币资金有1.84亿元，交易性金融资产（主要系银行理财产品）4.43亿元。

同期，无短期借款，仅有一年内到期的非流动负债1033.3万元，偿债压力较小。

“不差钱”的必迈体育，在此次IPO前夕实施了两次分红，分别于2025年及2026年分派了2024年度及2025年度股息，分红金额分别为5360万元、8281.3万元，合计1.36亿元。

按照持股四成的比例，实控人张志勇可得分红金额约5400万元。

事实上，必迈体育上市前突击分红的背后，是实控人的一场债务倒计时。

招股书显示，张志勇负有大额负债的风险，截至2025年末，其尚未偿还的借款余额约为1.75亿元，该借款到期日为2027年至2028年。

此外，董秘王亚磊也存在尚未偿还借款0.16亿元，借款到期日为2028年。

招股书提示，若到期无法清偿，二人所持股份存在被冻结或司法处置风险，可能影响控制权稳定。对此，《产业资本》将持续给予关注。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）

本期编辑：李棽棽 陈西艳