A股IPO审核持续从严，拟上市企业合规性、经营稳定性、治理规范性成为审核核心焦点。9月3日，芜湖佳宏新材料股份有限公司（佳宏新材）将迎来北交所IPO上会大考，保荐机构为东吴证券。公司主营热管理产品与特种光缆产品，广泛应用于油气、化工、电力、船舶、半导体、新能源汽车等多个领域。

此番冲刺北交所上市，是佳宏新材多年资本运作的最新尝试，公司曾多次冲击资本市场，历经申报、过会、撤回、重启辅导等多轮波折。梳理招股书与问询材料可见，公司本次IPO暗藏超高股权集中、高层频繁变动、募资大幅缩水、安全生产被罚、毛利率持续下滑、海外收入依赖度高、关联交易定价异常等多重问题，上市闯关难度不小。

资本之路几经波折 三度冲刺IPO转战北交所

资料显示，佳宏新材成立于2002年，2016年完成股份制改革，2017年登陆新三板，2019年终止挂牌；2022年首次冲刺创业板，2023年顺利过会，却在2024年12月主动撤回申报，上市进程戛然而止。

2025年公司重启资本进程，4月启动上市辅导备案，9月完成辅导验收后申报北交所IPO并获受理，历经两轮监管问询后，终于迎来上会审议，资本之路几经辗转。

母子掌控超八成表决权 实控人集中风险突出

股权治理结构失衡，是佳宏新材最核心的治理隐患。公司实控人为徐楚楠、汪建军母子二人，股权及表决权高度集中。其中，徐楚楠直接持股70.53%，汪建军直接持股7.92%；同时徐楚楠通过担任两家合伙企业执行事务合伙人，间接掌控3.43%表决权，母子二人合计控制公司81.88%表决权。

治理层面，徐楚楠自2016年以来长期担任董事长、总经理，汪建军持续任职董事，核心岗位完全由实控人把控。公司坦言，超高集中的股权结构存在明显隐患，若实控人利用持股及任职优势不当干预公司经营决策，或将损害中小股东合法权益，公司治理独立性、公允性存疑。

股东更迭频繁引监管问询 入股定价公允性待考

报告期内，公司股东结构频繁变动，多家机构进退离场，股权转让细节受到北交所重点关注。2025年1月，丰年君和、丰聚年宏两家机构将合计423.95万股股份转让给香森瀚，交易均价19.97元/股。

随后香森瀚陆续向多家创投机构转让股权，不同批次交易价格出现分化，部分股权19.89元/股成交，部分达20.3元/股。2025年8月，容腾二号、建发拾陆号通过大宗交易受让多家股东股份，统一成交价格22.45元/股。

针对密集股权更迭，监管明确问询新股东背景、入股定价依据、资金来源，重点核查是否存在股权代持、特殊投资条款、利益输送等违规情形，相关股权交易的公允性、合规性仍需进一步验证。

高层团队频繁更迭 董秘、独立董事集中离任

除股权变动外，公司核心管理层、董事会人员变动频繁，人事稳定性不足。报告期内，公司迎来多轮人事调整：2023年12月，独立董事因任职家数限制辞职；2025年3月，外部委派董事离任；2025年10月，董事、副总经理、董秘司明因个人职业规划离职，同月两名独立董事因任职期满六年集中离任。

多名核心高管、独董集中离职，引发监管对公司经营稳定性的质疑。对此佳宏新材解释，近24个月董监高变动比例较低，未发生重大人事变动，不会对生产经营造成不利影响，但团队频繁更迭仍为公司治理埋下隐患。

募资大幅缩水1.72亿 全额删除营销推广募投项目

本次IPO公司拟发行不超过1262.58万股，募资总额2.53亿元，全部用于智能工厂二期、研发中心建设项目。对比最初申报稿，公司募资规模大幅缩减1.72亿元，募投项目结构大幅调整。

其中，智能工厂二期项目募资投入减少1.12亿元，此前规划的海内外营销体系建设及品牌推广项目被全额删除，该项目原计划投入5986万元，拟在国内外搭建7大营销中心。此前监管已对该项目的必要性、市场匹配度提出质疑，最终公司直接删减项目。

同时，公司取消募集资金用于铺底流动资金、预备费用的规划，大幅下调设备购置投入。值得关注的是，公司现金流十分充裕，资产负债率常年低于20%，无长短期借款，货币资金及理财资产合计超1.8亿元，且持续分红，自有资金完全可覆盖项目需求，此前高额募资的合理性备受质疑。

扩产激进匹配度不足 产能利用率波动暗藏消化风险

本次核心扩产项目存在产能扩张激进、供需匹配度不足的问题。智能工厂二期项目达产后，预计新增年收入3.16亿元、净利润7800万元，而公司2025年全年营收仅4.31亿元、净利润7100万元，扩产规模接近现有营收体量。

从历史产能数据来看，公司产能利用率波动剧烈，2023至2025年绝缘件产能利用率分别为65.71%、90.9%、83.59%，产量起伏明显，产能利用稳定性不足。在现有产能未完全释放的背景下大幅扩产，新增产能消化风险突出。

此外，截至目前公司尚未取得扩产项目对应土地使用权，仅处于洽谈推进阶段，项目落地进度存在不确定性，进一步放大募投项目实施风险。

发生致死安全事故 公司及多名高管被重罚

安全生产合规瑕疵，是本次IPO的重大负面隐患。2024年10月，佳宏新材发生一般生产安全事故，造成1人死亡，直接经济损失约180万元。

经查，事故直接原因为员工违规操作、未佩戴防护用具；间接原因为公司安全管控机制缺失，风险辨识、隐患排查不到位，未有效制止违规作业。2025年4月，监管部门开出重磅罚单：公司被罚52万元，董事长徐楚楠、分管安全负责人、安环部经理分别被罚26万元、15.442万元、3.436万元，企业及核心管理人员均被追责，安全生产管理漏洞彻底暴露。

核心业务增收不增利 主营毛利率持续下滑

经营层面，公司业绩韧性不足，呈现增收不增利、毛利率持续走低的态势。2023至2025年，公司营收逐年攀升，分别为3.48亿元、4.01亿元、4.31亿元；但归母净利润波动下滑，三年利润分别为0.72亿元、0.67亿元、0.71亿元，盈利增速显著滞后于营收。

核心产品盈利能力持续承压，公司主营业务毛利率三年累计下滑4.1个百分点，从45.74%降至41.64%。其中核心支柱产品电伴热带毛利率从45.15%下滑至40.98%，温控器、热管理配件等产品毛利率均出现大幅波动下滑，主业盈利含金量持续弱化。

六成收入依赖海外 关税与地缘风险高悬

公司收入结构极度依赖海外市场，抗风险能力薄弱。报告期内，公司境外收入占比始终超六成，分别为64.52%、67.04%、61.28%，美国市场收入占比常年维持在16%至20%区间。

值得注意的是，自2026年7月起，美国对公司输美产品加征37.5%关税，直接削弱产品价格竞争力。叠加全球地缘政治不确定性、国际贸易摩擦频发，公司海外主营业务稳定性面临持续冲击，地缘风险、关税风险已成为长期经营隐患。

现金流波动、应收高企 经营质量有待提升

报告期内公司经营现金流波动明显，三年经营现金流净额分别为7646.68万元、4798.29万元、6178.2万元，净利润现金含量长期低于1，盈利变现能力不足。

同时公司应收账款持续走高，三年应收账面价值从8482.15万元增至1.38亿元，应收占营收比例长期超30%，坏账准备逐年攀升，资金回笼压力、坏账风险持续累积，整体经营质量偏弱。

关联交易逐年走高 售价毛利率显著低于非关联方

公司关联交易规模持续增长，定价公允性存疑。报告期内，公司对参股公司Drexma的销售额逐年攀升，从1037.67万元增至2207.21万元。

价格数据显示，公司对该关联方核心产品销售均价显著低于境外非关联客户，且整体毛利率差距悬殊，关联方毛利率远低于加拿大等境外客户。公司解释系产品型号、销售结构差异及大客户优惠所致，但关联交易低价走货、利润分流的质疑仍难以完全打消。

多重风险叠加 本次上会闯关压力重重

综合来看，佳宏新材本次北交所IPO上会，面临治理、合规、经营、业绩四大维度的多重考验。实控人超高比例集权、高层频繁变动埋下治理隐患；安全生产事故、大额行政处罚暴露合规漏洞；募资大幅调整、产能消化不确定引发募投争议；毛利率下滑、海外依赖过高、现金流不稳、关联交易异常则持续拖累经营质量。

在IPO审核常态化、风险核查精细化的背景下，多重问题集中叠加，佳宏新材本次上市闯关难度显著提升，最终上会结果备受市场关注。

记者：张嘉怡

财经研究员：赵文

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