导语：扣非净利润大幅下滑25.31%，美的集团怎么了？

陈凯/作者 砺石商业评论/出品

前不久，美的集团发布了2026年半年度报告。财报显示，公司上半年实现营业总收入2610.5亿元，同比增长3.5%；归母净利润264.5亿元，同比增长1.7%。

单看这两个数字，似乎一切如常，营收在增，利润在增，还是一份“连续6个半年度营收、净利双增长”的财报。但如果把时间轴拉长哪怕仅仅一年，对比就会变得刺眼：去年同期，美的的营收增速是15.58%，净利润增速是25.04%，扣非净利润增速是30%。一年时间，营收增速从两位数滑落到3.5%，净利润增速从25%跌至1.7%，而最能反映真实经营质地的扣非净利润，则从增长30%直接转为下滑25.31%。

在中国商界，美的一直是一个特殊的存在。它不是增长最快的企业，不是最耀眼的企业，也几乎从不制造话题，但它长期是中国大企业中经营最具稳健性的那一家。无论外部环境如何风云变幻，这家企业总能穿越周期，保持营收与利润的持续增长。稳健，是外界对美的最深的一层认知，也是这家企业最引以为傲的护城河。

但投资界有一句流传甚广的老话，苹果树不会长到天上去。任何企业，无论多么优秀，终究会遇到增长的瓶颈。对于美的而言，这个道理所有人都懂，所有人也都在等待。只是当这一刻真正到来时，还是让人感到有些意外。

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最稳健的公司之一

要理解2026年上半年这份财报的分量，必须先回到美的过去几十年的增长轨迹中。

美的的前身，是1980年何享健带领顺德北滘街道的一家电风扇配件厂“转产”而来的小厂。从电风扇到空调，从乡镇企业到上市公司，从家电制造商到横跨消费电器、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化的科技集团，美的用四十多年的时间，走完了中国制造业进化的大部分台阶。

真正的分水岭出现在2012年。那一年，70岁的何享健将董事长的位置交给了45岁的职业经理人方洪波，开启了中国民营企业史上最干净利落、也最成功的一次权力交接。方洪波接棒时，美的年营收刚过千亿；2025年这个数字是4585亿。13年时间，规模翻了4.5倍，堪称成功。

更难得的是这13年里的增长质量。回顾近几年的数据，2022年营收3457亿元，2023年3737亿元，2024年4091亿元，2025年4585亿元，归母净利润则从2022年的296亿元一路增至2025年的439.5亿元。表面看这只是一串递增的数字，但只有身在其中的人才知道，这期间美的经历了什么：疫情对线下渠道的冲击、地产深度下行对家电需求的拖累、铜钢等原材料价格的剧烈波动、地缘政治与贸易摩擦对出口的扰动，以及国内家电市场从增量时代到存量时代的整体切换。每一次外部环境的急转弯，都曾被预言将成为美的的“坎”，但每一次，美的都平稳地碾了过去。

2022年是最典型的样本。那一年家电行业内需疲软、地产暴雷，全行业哀鸿遍野，美的的营收增速放缓至0.68%，几乎原地踏步，但净利润依然保持了正增长。这种“营收可以不增、利润必须守住”的韧性，正是方洪波时代美的最鲜明的底色。而到了2025年，在“风雨中归来”的年报致辞中，美的交出的更是历史新高——营收4585亿元，同比增长12.08%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.03%；海外收入1959亿元，同比增长16%；ToB业务收入1228亿元，同比增长17.5%。

支撑这种稳健性的，是美的深植于骨子里的几个特质。

其一是极致的运营效率，从当年名震业内的“T+3”以销定产模式，到全价值链的数字化改造，美的把中国制造业的成本与效率管理做到了教科书级别。其二是敢于自我革命的渠道变革，在最痛苦的转型期砍掉层级、直连终端，忍受短期阵痛换来长期健康；其三是过早开始的多元化与全球化布局，让美的的收入结构足够分散，东边不亮西边亮；其四，也是我认为最根本的一点，是何享健留下的现代企业制度与职业经理人文化——所有权与经营权分离、董事会与经营层各司其职，让这家千亿巨头始终保持着罕见的决策理性。

正因如此，在投资界，美的长期被视为“确定性”的代名词。研究中国企业的学者可以将方洪波作为职业经理人制度的最佳标本，关注制造业的投资者可以将美的视为穿越周期的压舱石。大家默认的共识是：别的公司也许会失速，美的不会。

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一份“看起来很稳”的财报

正是带着这种共识，再去审视2026年上半年这份财报，才会读出其中的不寻常。

先看表面的稳定。上半年营收2610.5亿元，同比增长3.5%；归母净利润264.5亿元，同比增长1.7%；第二季度单季营收1294.7亿元，同比增长4.49%，归母净利润137.7亿元，同比增长1.32%。所有核心数字都是正的，“连续6个半年度营收净利双增长”的纪录得以延续。董事会照常推出了每10股派现5元、合计37.24亿元的分红方案。如果只看新闻标题，这是一份波澜不惊的常规财报。

但拆开财务结构，三处反常便显露出来。

第一处反常，是增速的断崖。

营收增速从去年同期的15.58%降至3.5%，净利润增速从25.04%降至1.66%。需要强调的是，这并非高基数下的自然回落——2025年上半年的高增长，本身就建立在2024年上半年高增长的基础之上。真正的变化只有一个：增长的引擎，在一年之内明显降档了。

第二处反常，也是整份财报中最刺眼的一处：扣除非经常性损益后的净利润只有195.95亿元，同比大幅下滑25.31%，与归母净利润正增长的方向完全背离。

美的官方的解释是：2026年上半年人民币汇率持续走高，公司持有的外币货币性项目产生汇兑损失，这部分损失按会计准则计入经常性损益；而公司为对冲同一笔汇率风险所持有的衍生金融工具产生的收益，却被计入非经常性损益。同一项风险，亏损的一侧留在了主营利润里，对冲赚回来的一侧却被单独摘出，口径的不对称，造成了扣非利润的失真。

这个解释可以在利润表的其他科目中得到交叉验证：财务费用从去年同期的净收入59.9亿元，转为净支出32.7亿元，同比剧降154.66%，财报注明“主要系汇兑损失增加所致”；与此同时，投资收益同比大增370.7%至30.4亿元，公允价值变动收益同比大增464.83%至49.97亿元。三条科目指向同一个结论——汇率确实是本季利润波动最大的单一变量。也就是说，扣非利润25.31%的下滑中，相当一部分是会计口径造成的技术性失真，而非经营基本面的同幅度恶化。这是阅读这份财报时必须先讲清楚的一层。

但技术性失真不等于没有真实代价。人民币升值对美的这类海外收入占比超过四成的企业而言，侵蚀是实打实的。以外币计价的资产与应收款项在折算时缩水，出口产品的美元价格竞争力随汇率抬升而削弱。对冲工具只能平滑曲线，不能消除趋势。财务口径只是放大镜，镜下的现实是：汇率，正在成为美的利润表中一个不容忽视的变量。

第三处反常，是风险端的减值抬头。

资产减值损失同比恶化351.18%，主要来自商誉减值，期末商誉余额从342.6亿元降至315.8亿元；信用减值损失同比恶化75.07%，主要来自应收账款坏账损失。两项绝对金额虽然有限，但方向一致地提示：并购资产的质地与下游客户的付款能力，都出现了值得警惕的裂缝。此外，归母净资产由2232.2亿元降至2128.6亿元，下降4.64%——在净利润正增长的背景下，这主要源于美的持续的大手笔回购与分红（美的已是A股历史上累计回购金额最高的公司），属于主动的股东回报，而非经营恶化，但结合前面各项，这份财报呈现的完整图景是：数字在增长，增长的成色与安全边际却在变薄。

当然，也要公允地看到稳住的一面：经营活动现金流净额375.5亿元，同比基本持平；加权平均净资产收益率11.33%，还微升了0.04个百分点。这两项最核心的经营指标说明，美的的经营底盘依然扎实。真正变化的，不是这家公司还能不能赚钱，而是它还能不能像过去那样增长。

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业务拆解：谁在扛增长，谁在拖后腿

要回答“发生了什么”，必须把2610.5亿营收拆开来看。美的的业务分为两大板块：ToC的智能家居与ToB的商业及工业解决方案（含楼宇科技、机器人与自动化、工业技术等）。拆解之后会发现，这份财报的增长，其实是靠少数业务勉力支撑起来的。

先看行业大盘，这是理解一切的前提。奥维云网数据显示，2026年上半年国内家电零售市场规模4250亿元，同比下滑9.9%——其中空调下滑15.9%，冰箱下滑7.2%，厨卫大电下滑10.7%，洗衣机下滑4.5%。这是一个全品类收缩的市场，且跌幅最大的空调，恰恰是美的体量最大的核心品类。以旧换新政策的补贴效应在经历两年集中释放后明显退坡，此前被政策前置透支的需求，正在以更深的下滑形式偿还。

在这样的盘面下，美的智能家居业务上半年收入1743.4亿元，同比增长4.27%，占总营收的67%。逆势四个点的增长，含金量是真实的——它意味着美的在国内主流电商与线下渠道的份额仍在扩大，龙头在收缩的市场里吃掉了更多同行的地盘。但代价同样清晰：该板块毛利率27.95%，同比下滑0.57个百分点。份额是用价格换来的。当行业整体负增长时，龙头要保持正增长，几乎只有让渡利润这一条路——这背后是扑向消费者的促销让利，是与对手贴身肉搏的份额保卫战。智能家居这个基本盘，稳住了规模，但守得比过去更吃力了。

ToB业务的分化更为明显。

三大子板块中，楼宇科技是当之无愧的优等生：收入216.25亿元，同比增长10.84%，毛利率29.61%且仍在提升，受益于数据中心液冷需求的爆发与老旧电梯更新改造的结构性机会——2025年国内数据中心空调市场规模增速高达22.4%，这是ToB板块中成长性与盈利质量兼具的一块。

机器人与自动化（即库卡）收入166.21亿元，同比增长10.27%，看似亮眼，但毛利率同比下降1.86个百分点至20.9%——收入增长而盈利能力下滑，说明这份增长部分是靠价格战换来的，国内工业机器人市场的竞争烈度可见一斑。

而最令人担忧的是工业技术板块：收入131.38亿元，同比下降12.72%，毛利率同步下降2.13个百分点，是唯一收入与毛利率双降的板块。该板块的主力产品是压缩机、电机等家电核心部件，其下滑与国内白电大盘的收缩互为印证——内需的寒意，已经从整机传导到了上游部件。

ToB业务合计收入666.66亿元，同比增长3.30%。这个数字需要放在另一个背景下审视：2025年全年，美的ToB业务的增速是17.5%，被定位为穿越周期的“第二增长引擎”。而2026年上半年，这台引擎的转速也从两位数骤降至3.3%。第二曲线的接力，尚未完全成势，就先遇上了降速。

分区域看，结构性亮点在海外。国内收入1469.15亿元，同比增长2.07%，毛利率24.46%；海外收入1131.27亿元，同比增长5.54%，毛利率26.28%——海外增速是国内的两倍以上，毛利率也高出近2个百分点，占总营收比重从去年同期的42.69%提升至43.5%。更具质量的变化是：海外自有品牌（OBM，以东芝、美的及Comfee为主）收入已占智能家居海外收入的50%以上，标志着美的的全球化正在从“产品出口”升级为“品牌出海”。一个生动的注脚是，受益于欧洲罕见的“空调热”，美的耗时三年打磨的PortaSplit移动分体空调今年上半年在欧洲销量与销额双双增长超200%，成为现象级爆款。

把上述所有碎片拼起来，2026年上半年美的的真实图景便清晰了：这是一份“少数业务扛着、多数业务承压”的财报——楼宇科技与海外OBM在冲锋，智能家居在贴身守土，机器人增收不增利，工业技术量利双降，而汇率与减值在利润表上撕开了口子。增长没有停，但增长的支撑结构，比过往任何时期都更加吃力。

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下滑背后的四层原因

那么，究竟是什么让中国最稳健的企业，也走到了增长失速的关口？把数据放回更长的坐标系里，我认为原因可以归为四层，由表及里，层层递进。

第一层，是内需的拐点，这是最直接的原因。

2026年上半年国内家电零售下滑9.9%、空调下滑15.9%的大盘，不是一次普通的波动，而是一个时代的切换：中国家电的百户保有量早已逼近饱和，城镇市场全面进入存量替换周期，以旧换新的政策补贴则在两年内透支了未来数年的换新需求。当政策退坡与需求透支叠加，前期被拉高的基数便以两位数的下滑呈现出来。美的的智能家居能有4.27%的正增长，已是全行业最顶尖的表现，但个体再强，也强不过大盘的引力。

第二层，是汇率，这是利润波动的放大器。

人民币的持续升值，让海外收入占比43.5%的美的承受了真实的汇兑损失，并在会计口径的放大下，酿成了扣非利润25.31%的下滑。必须客观地讲，这里面有相当比例是“账面失真”而非“经营恶化”，对冲收益与汇兑损失本就是同一枚硬币的两面。但同样必须客观地讲，只要人民币延续升值趋势，这种扰动就会持续存在，且出口产品的海外价格竞争力会同步受损。汇率是外生的，美的无从选择，只能承受。

第三层，是竞争的烈度，这决定了增长的代价。

存量市场最残酷的规律是：总量不再增长时，所有人的增长都来自对手的损失。于是价格战成为必然——智能家居的毛利率下滑0.57个百分点，机器人板块的毛利率下滑1.86个百分点，工业技术毛利率下滑2.13个百分点，三条业务线同时让渡利润，这在美的近年历史上是罕见的。当行业进入清场阶段，龙头也不得不付出真金白银的份额保卫成本。所谓“增收不增利”，本质上是这个阶段的行业税。

第四层，也是最深的一层，是规模本身的天花板，这才是真正值得长期思考的原因。

2025年，美的的营收已经达到4585亿元。这是一个什么量级？它意味着仅美的一家的年收入，就超过了绝大多数国家的家电市场总容量；意味着中国家电市场整体规模的天花板，已经容不下它继续双位数增长；意味着它的每一分增长，都必须从海外、从ToB、从对手口中、从新产业里去获取。而现实是：海外收入1131亿元，增速也已从去年同期的两位数放缓至5.54%；ToB收入667亿元，占总盘子只有四分之一，且增速从17.5%骤降至3.3%，第二引擎自身也在换挡。第一曲线触顶，第二曲线未满，第三曲线（AI与机器人）尚在投入期——这正是所有巨头都会遭遇的“青黄不接”时刻。

苹果树不会长到天上去。这不是美的的问题，而是规律的问题。任何一家企业，无论多么优秀，都不可能永远保持两位数的复合增长。从千亿到两千亿，可以靠一个中国；从四千亿到八千亿，就必须依靠全世界加上所有新产业。规模每上一个台阶，维持同等增速所需的能量就呈指数级放大。美的过去十几年之所以显得异常稳健，固然因为它足够优秀，也因为它的体量还没有大到与中国家电市场的天花板正面相撞。而2026年上半年，就是这次正面相撞的时刻。

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方洪波的答卷

面对这样的局面，真正的问题就不再是“为什么下滑”，而是“接下来怎么办”。就此而言，这份半年报透露出的管理层应对，依然值得给予相当程度的信任。

半年报的主题词是六个字：“我们总有道路”。这很方洪波，不渲染悲情，不回避困难，也不夸下海口，只陈述一种基于战略纵深的确信。

战略上，管理层的路线图是清晰的，“ToC业务是当下生存发展的护城河，而ToB业务则是穿越周期的未来保障”，两者形成增长接力。翻译成大白话就是，用白电与暖通空调这块全球最赚钱的现金流业务，持续输血给机器人、新能源、楼宇科技这些面向未来的产业，用今天的确定性，购买明天的可能性。这条路当然不轻松——ToB业务666.66亿的体量与3.3%的增速说明接力远未完成，但方向本身没有问题。楼宇科技踩中了数据中心液冷的时代风口，机器人踩中了制造业智能化与具身智能的长期趋势，这些都是十年维度的产业。

投入上，美的展示了头部企业才有资格展示的决心。公司已宣布未来三年投入600亿元布局AI，上半年内部孵化超过2万个智能体，将自身定位从“家电集团”加速转向“AI+工业科技集团”。数智化对一家拥有19万员工、68个主要制造基地的制造巨头而言，不是时髦的口号，而是真金白银的效率革命，它最终会体现在毛利率的每一个小数点上。

全球化上，OBM占比过半是一个标志性的临界点。品牌出海与产品出口的本质区别在于：前者沉淀的是资产（品牌认知、渠道网络、本地化组织），后者沉淀的只是订单。欧洲PortaSplit的爆发证明，只要本地化创新做深，中国企业在成熟市场依然能撕开缺口。海外43.5%的收入占比与更高的毛利率，决定了美的的下一程，重心在海外。

而对股东，美的的表态一如既往的实在，加上持续的现金分红，它是A股历史上累计回购金额最高的公司。净资产下降4.64%背后，是把真金白银还给股东的克制与担当。在增长换挡期，这既是自信，也是承诺。

那么，该如何评价今天的美的？我的判断是，这不是一家正在衰退的公司，而是一家正在过“成年礼”的公司。它的增长逻辑，正在从“量价齐升的扩张期”切换到“结构升级的成熟期”，从份额要利润，从海外要增量，从ToB要未来。这种切换注定伴随增速下台阶、利润率承压、财报时而好看时而难看的阵痛。投资者与其纠结每一季度的天气，不如观察气候。下半年有两个具体的观察点，一是人民币汇率走向，它决定扣非利润的失真程度还会持续多久；二是工业技术板块能否企稳，它决定内需的寒意是否已传导到位。

苹果树确实不会长到天上去。但一家真正优秀的企业，从来不是一棵树，而是一座果园——老的果树增长放缓时，新的果树正在结果，更新的树苗正在土壤深处扎根。判断一座果园的价值，从来不是看某一棵树这一季的收成，而是看它的园丁，是否总在别人收获的季节，就已经种下了下一批树苗。

过去四十年，何享健与方洪波证明了他们是最出色的园丁。现在，轮到时间给出下一份答卷了。