文 | 施嘉翔、任倩、郭允骁
编辑 | 刘旌

从0走向IPO，拼多多只用了3年。而后成为一家市值超过阿里巴巴的公司，拼多多又只用了5年。

几乎从多数人认识到这家公司开始，拼多多就一直在节节攀高、顺风顺雨。但事实上，它也经历过四面楚歌。

大约在2015年，其时还是拼好货的拼多多，计划完成一轮融资，报价在6到10亿美金之间。但在当时，这像是一家生不逢时的公司：经历过过去几年的鏖战，中国投资人们逐渐对电商和O2O产生怀疑。

伟大的公司往往是“千万人吾往矣”。伟大的投资也是。

据「暗涌Waves」了解，几乎所有的一线投资人都在B轮前后看过拼多多，但多数投了反对票。原因当然有很多，下文会一一介绍。最终决定在B轮投入的机构，后来也都因此获得了可怕的回报。尤其是高榕和腾讯，这笔投资简直可以说一辈子。

而也在这一轮看过、却没有投入的红杉，在下一轮杀了个回马枪。不然这将可能成为沈南鹏过去十年最无法忽视的错过之一。

在拼多多今天的这个历史性时刻，「暗涌Waves」试图重新复盘一次拼多多的融资故事，不仅是为了展示其间的得到与错过，也希望对你或许能有启发：在一个看似不可能的市场，为什么总会出现新的可能。

最坚定的支持者：张震

在拼多多所有的早期投资人中，张震是最大的赢家。

关于这笔投资，最经典的桥段是：2014年底，成立不久的高榕组织了20多位创始人一起吃火锅，黄峥也来了。席间，黄峥很随意说起自己想做社交电商。黄峥问了张震一个问题：你知道 Costco 非实物类商品占它整体销售额的比例是多少吗？自认对这个领域颇有了解的张震被问住了。

再交锋了几个问题后，张震觉得这个人“看问题维度广”，当即给出6000万美金的估值。黄峥惊住了，以内急为由赶紧到卫生间和朋友胡泽民（也是他当时在MFund的合伙人）商量了下就答应了。

整个过程不到15分钟。

作为中国新一代VC代表的高榕，投的好却又很低调。有投资过多家基金的LP向我们总结过，张震最厉害的部分还是他对“真正厉害的人”的识别和重仓。黄峥和陈向东都是基于这一投资理念的代表人物。

不过，以上只是开端。真正令高榕一笔封神的是：拼多多的B轮。此时正卡在拼好货向拼多多转型的档口，也是融资最艰难的时刻。

这一轮的FA是泰合资本，承做人是后来成为泰合最年轻管理合伙人的蒋科。当时国内VC刚刚经历过一波电商和O2O的退潮，且拼好货还在讲一个“专注水果拼团的B2C自营”的故事，以及可能更重要的一点是：拼好货的数据增量超越了多数人预期。

关于这段历史，「暗涌Waves」也听过很多版本。有一位投资人的总结令我们印象深刻：“不该看数据的时候看数据，该看数据时不看数据”。

而就在多数基金打退堂鼓的时候，张震又一次投入。这里还流传过一个说法是，当时还有人专门提醒张震注意投资风险。但张震依然故我。

有投资人曾对我们表示，拼多多的B轮事实上分为两次：其中第一次是黄峥自己和最紧密的投资人出的“救命钱”。这其中就包括高榕的一笔。

保守估计，拼多多能为高榕资本带来超过70亿美元回报。这是个典型的homerun的案子。

曾有一篇剖析黄峥的文章如此写道：对于投资人来说，错过拼多多或许会遗憾，但对于黄峥而言，这或许是一场不必要的说服——只要业绩能持续涨，解释就是多余。

红杉中国：杀了个漂亮的回马枪

很多人知道，红杉中国是在拼多多C轮时投进的，但其实在B轮甚至更早之前，红杉就讨论过这个案子。

「暗涌Waves」听过不同的人讲述过这个故事，我们截取其中重合的部分来表达：

2015年下半年，红杉base上海的一位投资人和黄峥共同在一家公司的董事会上，于是认识了彼此。当黄提出做拼好货时，他很看好，并在红杉内部力荐了黄峥。

“中国第一VC”，是没有人可以拒绝的。2015年下半年，黄峥还去了一趟香港见沈南鹏。这次见面后的IC会上，红杉的合伙人们还讨论过这个案子。但最终pass了。

这里还有一段插曲，这位投资人还发过邮件给红杉美国的合伙人Afred lin（林君叡）。当时他们将拼好货定义为“online costco”——这有点类似美国的jet.com。

再后来，最初力荐黄峥的那位投资人离开了红杉。但在2016年年底，也就是拼多多的C轮，红杉杀回来，决定投资拼多多。此时的拼多多已有1亿名付费用户，月GMV有15亿元，日订单量有150万单。

不过在当时，许多人对拼多多的数据依然存疑。后来的红杉合伙人郭山汕，去做了尽调，麦肯锡出身的他确认了数据的真实性，红杉决定下注。

之所以拼多多会重新回到红杉视野，除了一方面源于公司的数据已经无法忽视，或许还和一个人有关：一个名叫Alex Fang的投资人。

有LP圈的人对「暗涌Waves」说过，Alex Fang是沈南鹏的好友，也是红杉和多家基金的LP。而他本人也是拼多多的投资人之一。在C轮时，他再次将拼多多推荐给了沈南鹏。

某种程度上，拼多多的故事就是另一个字节跳动的故事：红杉在A轮miss，但在B轮融资时补枪投入，乃至后来又连续领投了多轮。和投资字节一样，如今来看，因为没有更早投入而付出的估值代价几乎可以忽略不计。

及时、决绝，甚至毫无障碍地纠偏，然后再积极投入，这就是沈南鹏之所以是沈南鹏的原因。

凯辉：新基金的开局作

在拼多多的B轮投资人里，最令人意外的或许是凯辉基金。凯辉之前是个PE，投资领域也相对传统，风格不太好归纳。

但巧合的是，这一年的8月，凯辉刚刚成立了一支VC创新基金。两个月后，段兰春认识了黄峥。

凯辉之所以能投到拼多多，一半是运气，一半是胆识。段兰春曾复盘：凯辉刚刚进入VC领域，抱着空杯心态，对所有的项目都感到新奇。

年末，段兰春在见黄峥的第二面时，几乎没有什么竞争者。

那一轮融资即将落地时，拼多多高速增长的曲线和数据才得以显现，有人劝黄峥拿更有名气的VC机构的钱，但黄峥依然留出一部分给凯辉。

她曾告诉36氪，如果非要为投资拼多多总结出一个经验，那就是：没有成见才能实现最大可能。

局外的局内人

想要赚大钱，投中只是第一步，还得投得多。

这一点在拼多多的投资人中体现的尤为明显：除了高榕、红杉、腾讯等少量几家基金有多轮追投之外，其余机构几乎都是一闪而过。

2013年，91无线被百度收购后，CEO胡泽民离开百度出资做基金，叫MFund，寻找潜在的LP。后来经朋友介绍认识了黄峥，他们聊得很开心，后来黄峥甚至搬到胡泽民家附近，也顺理成章地成为了MFund的LP。

有此渊源，胡泽民最后以个人身份参投了拼多多A轮，而后在拼多多的B轮中，MFund也投了一轮。

但尽管如此，胡泽民还是觉得自己投少了，“这一切像梦幻一般，唯一的遗憾是投少了。”

拼多多的B轮还有一位投资人：光速（现更名为光速光合）。一个流传很广的版本是：当时拼多多融不到钱，宓群给黄峥出主意，光速先给TS，黄峥带着光速的TS找其他投资人谈，就说光速准备投了。

拼多多的投资人还有IDG。众所周知，IDG是张震的老东家。曾有人告诉「暗涌Waves」，高榕的那场年会上，IDG也有人在场，当张震拍出6000万美元估值的时候，IDG愿意出一个更高的价格。但后来黄峥还是让高榕领投。

IDG在A轮投入后，就再没有出现融资列表中。甚至拼多多后来上市，IDG似乎也很少公开谈起这笔投资。但公开数据显示，截至2023年Q3 IDG仍持有拼多多超3000万股，目前价值在10亿美元左右。

这证明了另一件事：IPO的确不是一些公司的终点，而只是起点。投资人的格局要打开。

定见是错过的源头

如果一家公司完全不在视域范围之内，那没投到倒也不算遗憾。但为什么拼多多几乎所有所有人的“抱憾”，因为几乎所有一线投资人都看过它。

大多数投资人之所以错过拼多多，主要来自两点：对高速增长的数据存疑；商业模式（从水果生鲜自营C2B模式到商家入驻型全平台模式的社交电商）没看懂。

“一部分人觉得这公司‘心术不正’； 一部分是太看重‘拼团’这个角度，会觉得这模式做不大，还有一部分认为当时拼好货生鲜电商的模式根本走不通。 ”一位投资人告诉我们。

比如H Capital的陈小红曾看过拼多多，但在尽职调查后，他们对当时的数据是存疑的。

而徐新在拼多多还是拼好货时就看过，但她当时觉得模式有一点问题，转型后今日资本也没有跟进。但其实徐新有做过用户访谈，打了非常多的电话给三、四线城市四、五十岁的人。

那为什么还会错过呢？徐新后来总结道：“我们不太懂低线人民群众是怎么生活的”。今日资本在下乡调研后才意识到，中国有14亿人口，“10亿人其实是没有钱消费升级的。”

在拼多多B轮融资前后，DST创始人Yuri、五源资本创始人刘芹都先后跟黄峥聊过。此时拼好货刚和拼多多合并，看起来从消费升级变成了消费降级，而背后的原理黄峥没有多说，也没有提供更多的数据。

拼多多3年IPO，上市时就达到300亿美金的市值。可以说，错过黄峥，成为了中国后来成为99%的集体伤痛。

以至于一个潜移默化的后续影响是：当同样也是游戏出身的唐彬森出现时，难免令人想起黄峥的影子。凯辉、红杉等等，也同时是这两家公司的投资人。

峰尚资本在B轮投资了元气森林。创始人高丰曾在一次访谈中提及拼多多，“我不理解做游戏的人为什么要回来卖菜。”于是当唐彬森融资时，他意识到可能类似的戏法又回来了。

不过，相较于以上两种错过拼多多的原因，一种更致命和广泛的错过，或许来自于当时投资圈的一种观点：阿里和京东已经雄霸两方，平台型电商的机会骤减。

曾有红杉的投资人告诉「暗涌Waves」，在2015年下半年，O2O急转直下，红杉早期投资的重心从电商、O2O为代表的消费互联网转向了SAAS、互联网医疗、教育、科技等其他赛道。当然这在当时也是一个正确的姿势。

但纠错和补枪能力如红杉的基金，实在不多——甚至几乎找不到第二个。所以当拼多多的B轮大门关闭后，这个资本神话就已经与多数人无关了。

拼多多的B轮故事，是一个常读常新的商业案例。它呈现了投资中最难的一件事：如何在真正的非共识里保持坚定。以及一句箴言：机会往往存在于未知里。

正如黄峥在一次采访中说的：“我们在一个看似没有机会的饱和领域找到了新的商业突破，因此不需要浪费大量资源过度竞争。”

三大一级市场投资人回报

最后，我们通过公开数据，大致测算了拼多多前三大一级市场投资人的回报：

> 高榕

截至2023年初，高榕已退出部分保守估计在19-28亿美元之间，依然持有的4.9%价值约为50亿美元。这也意味着，随着过去一年里拼多多股价上涨，高榕无论怎样处置剩余的股份，此役的整体回报保守估计都将超过70亿美元，且根据实际退出时机的选择，有机会接近甚至超过百亿美元。

> 红杉

红杉参与了拼多多的IPO认购后，总股比升至7.2%，持股3.34亿股。直到2021年，红杉才开始大规模退出，在经过连续两年接近2%的减持后，股比已经迅速下降到2.6%。

根据SEC文件披露的数据以及每个减持区间的均价，我们推算，2023年初红杉已退出部分可能在38-47亿美元之间，剩下的2.6%价值约为27亿美元。目前，红杉在拼多多一案的整体回报可能处于70亿美元的水平，实际情况取决于过去一年的上涨周期中红杉如何操作。

> 腾讯

腾讯在拼多多的持股数几年来变化不大。过去两年，腾讯接连“清仓式”减持京东、美团两大互联网巨头，但仍然高比例持有拼多多。

按照此前的交易逻辑，腾讯今年很可能不会对拼多多进行大规模减持。2023年初的SEC文件中披露，腾讯手中持有约7.83亿股，目前账面价值超过278亿美元，接近腾讯自身市值的7.5%。

注：SEC的数据披露结合以年为单位的区间均价，得到的退出估算结果较难准确，仅仅提供了一种可能接近真实情况的参考。