来源：浙商基金管理有限公司

信用债是固定收益投资重要的底仓资产，主要其获取的票息具有相对确定性，对于投资人来说，确定性体现在两点，一是在市场行情波动时获取的票息收益不变；二是企业基本面边际变化时获取的票息收益不变，但当出现债券违约情形，本金的损失往往高于票息和前期资本利得，规避违约风险常常是机构内信用研究的底线思维。

目前，信用研究会基于一系列定性定量的指标对于信用债发行人的综合偿付能力进行排序，也为信用风险定价提供标尺，实质的违约风险仍稍显抽象，此外，在市场主要参考中债估值体系的背景下，不同行业相似信用等级主体之间的违约风险也会存在难以对比的问题，识别潜在违约风险也是信用研究所着力的方向。在基本面分析之外，以下两个维度可资判断。

一是公司治理情况，不论是国有企业还是民营企业，它们的决策都是在一套正式/非正式的制度安排下经由利益相关方共同做出，负责相应事务的内部人员在不同的现实约束下执行决策，违约行为也不例外，2014年以来的信用债违约事件体现出公司治理既影响经营战略的落地质量，也是偿债意愿的关键要素。因此信用研究往往需要通过调研渗透进企业经营环节，以内部人的视角去分析企业偿债能力以及信用问题对企业经营的优先级别，给出相对定性的判断。民营企业，其股东方个人一般对公司发展方向和内部治理有较大影响力，日常经营易出现跑冒滴漏，这就需要对其控制权结构、股东品格作出综合判断。国企公司因自身的资源禀赋、历史沿革和股权结构差异，需要仔细甄别实际控制方，同时对于经营发展与本地要素流动效率和经济发展相关度较高的国企公司，自身的信用问题逐渐会具备较强的外部性，在特定的经济发展阶段，自上而下的政策因素对于其信用问题的影响会更加明显。

二是企业的再融资变化，不少债务企业的投资行为具有顺周期特征，在行业的下行周期，虽然部分企业的基本面可能尚未大幅下滑，其经营的未来不利因素易反应在当下债券价格中，投资者对于企业能否债务续作的关注度会提升，考虑到银行间债券市场参与者以持牌金融机构为主，易形成一致性预期，若市场一致预期变得悲观，那么对企业再融资能力的担忧会自我实现，除了少部分高周转且资产变现能力也较好的企业，其他企业的偿债能力可能会螺旋式下滑。此外，再融资能力下滑也意味着能够准入企业的机构减少，相应的二级市场流动性边际下滑；二级市场交易时的估值收益率和票面利率往往并不相等，其与票面利率的价差可以理解为投资者对于发行人基本面和流动性变化的双重定价，当出现再融资能力下滑时，债券价格也会因基本面和流动性的双杀而快速下跌。反之，当企业的再融资在一定期限内快速恢复时，虽然利润表修复仍待时日，现金流周转压力已边际缓释，企业的信用也就获得了“资金护城河”。

【内容来源】固定收益部基金经理 何康

复旦大学硕士，5年从业经验。2019年起历任长安国际信托股份有限公司信托经理，南京证券股份有限公司债券研究员，2022年加入浙商基金。，历任固定收益部信用研究员、基金经理。擅于综合宏观数据和微观表现来追踪市场趋势，在严控风险的前提下挖掘高性价比个券。