今年以来，亚洲股市表现不俗。截至2024年12月26日收盘，年初至今日经225指数累计攀升18.24%，印度Sensex指数上扬8.63%，上证综指上涨14.22%，香港恒生指数上涨17.9%。面临明年潜在的关税风险以及美联储降息放缓的挑战，亚洲股市究竟将何去何从？

2025年，亚洲市场仍是最具吸引力的市场之一，日本、印度、印尼等受到全球长线投资者的关注。近期，东方汇理资产管理分销暨财富部门及被动型业务主管Fannie Wurtz在接受第一财经记者采访时表示，日本股市则是2025年亚洲最受青睐的宠儿，印度股市估值高企且宏观经济面临逆风，但中长期的积极观点并未改变。当下，全球投资者对中国股市的态度已更为积极，刺激政策下消费能否重启最受关注，内需板块将优于外需板块。

日本股市最受青睐

根据记者的观察，日本股市仍是2025年各大机构最青睐的亚洲股市，薪资持续回升、治理改革推进、日元维持较弱水平、加息节奏缓慢等都是支撑因素。同时，日本受到海外关税的影响预计较小。

据悉，12月的美银美林亚洲投资者调查显示，日本股市获得了48%的净看多，位居第一，而位居第二的是中国台湾股市，但净看多程度只有百分之十几，可见日本股市的人气之旺，是当前被超配程度最高的市场。东方汇理资产管理亚洲高级投资策略师姚远对记者表示，至少在短期而言，在未来6~12个月最为看好日本，尤其是更倾向于与本土经济相关的一些板块。

事实上，几个月前投资者对日本股市一度转为观望，尤其是在10月自民党（LDP）领导的执政联盟在众议院选举中失去多数席位后，但近期情绪有所复苏。

高盛的研究显示，2024年的政治格局与1996年至2000年期间的情况更为相似。在那段时间，自民党虽然未能获得多数席位，但通过联合执政相对高效地治理国家。2025年的基线预测是，政策制定和实施不会遭遇重大阻碍或僵局。

姚远对记者称，之所以投资者看多，除了治理改革，也是因为在日本通胀攀升的同时，薪资也持续回暖，经济复苏明显，尤其是在消费领域。虽然日本股市估值已不如去年便宜（估值14倍），但整体的盈利增速前景仍将提供支撑。

汇率的因素也颇为关键。二季度的盈利情况其实并不如人意。高盛表示，尽管盈利修正指数在10月份跌入负值区间，但这预计是暂时现象，主因可能在于7月至9月日元的快速升值。然而，自9月下旬以来，美元对日元在外汇市场出现反弹，缓解了强势日元对企业盈利产生负面影响的担忧。

就目前而言，高盛的外汇策略师对美元/日元的预测为3个月155、6个月157、12个月159，意味着机构预计日元仍将在未来12个月相较当前水平走弱。

无独有偶，姚远也表示，日元走势一般都和日本股市呈反比，而且只要日元不激进大幅升值，暂时出现缓慢的升值并不太会影响股市势头。

“我们认为日本央行不会企图破坏良好的势头，预计还会再加息两次，以应对通胀回升的势头，这是积极的，但日本央行大概率不会激进加息。在这一假设下，日本股市仍受到利好。”

在12月的议息会议上，日本央行维持利率不变，行长植田和男解释称，目前缺乏明年春季工资谈判（春斗）中工资上涨的充分信息，同时对新一届美国政府经济政策及其影响存在较大不确定性，因此此次未加息。当前的预测是1月加息25BP，但若在1月会议前的中小型企业工资增长动力不足，或新一届美国政府经济政策及其影响的不确定性较高，可能导致加息推迟至3月或4月。这实则安抚了担心日元升值的投资者。

印度股市暂受经济逆风、高估值影响

印度股市在过去两年都是亚洲最耀眼的明星，长期的经济增长潜力、制造业升级和外资增加投资的趋势吸引众多长线资金流入。然而，2024年三季度开始，历史新高的估值和宏观经济逆风导致资金暂时流出。

由于11月以来“特朗普交易”进入白热化阶段，美元资产强势回归。亚洲货币普遍贬值，印度也遭遇资金流出。10月以来，海外机构投资者的资金大幅流出印度，一个月流出超100亿美元，这是有史以来单月最高的撤资规模。

消费放缓引发投资者担忧。虽然印度的消费市场依然庞大，但印度经济正在经历一种“K型经济”现象，其中高端消费、旅游和奢侈品市场依然强劲，而日用消费品领域则遇到了增长瓶颈。

同时，印度的信贷增长已经降至近三年最低水平。尤其是无担保贷款的增长放缓，造成了金融行业的不确定性，这也导致投资者对印度金融股的信心减弱。

此外，在印度金融体系中，资产质量恶化的问题成为了投资者关注的重点，这可能导致银行不愿意扩大贷款，从而影响整体经济活力。

尽管印度政府推出了一些有利的改革政策，但美国经济政策变化和全球贸易形势变化也给印度经济带来了压力。一些投资者担心高估值无法持续，尤其是在全球经济放缓的背景下。

但姚远对记者称，中长期国际资金仍对印度的看法颇为积极。原因在于，印度当前的城镇化率和人均GDP相当于中国20年前的水平，GDP总量约为中国的五分之一，发展潜力和空间巨大。莫迪政府推进了许多市场友好的改革，中长期利好印度的经济前景。

然而，目前市场估值较高，调整后的指数加权市盈率已超过30倍，许多利好消息已反映在价格中。此外，与中国依赖外需和制造业的发展模式不同，印度更注重内需驱动，主要依靠服务业发展。因此，从行业角度来看，服务业和消费相关行业更具吸引力。

聚焦中国刺激政策能否重启消费

尽管A股2024年开局不顺，但全年的表现实则抢眼。今年以来A股的上涨幅度居过去三十年来的前37%，MSCI中国指数(境外上市中概股)的涨幅甚至排在过去三十年来的前30%。

即使从全球范围来看，中国股市今年以来的表现也颇为强劲。境外上市中概股今年以来的表现仅次于美国科技股(纳斯达克指数)等少数市场；A股今年以来的表现也跑赢欧洲及日本股市，甚至是许多新兴市场股市，例如：印度、韩国、沙特、墨西哥、印尼及泰国等(美元计价)。

尽管2025年存在关税政策等不确定性，但各大机构对中国股市的预期仍较此前有所改善。联博基金资深市场策略师黄森玮对记者表示，在政策刺激的引导下，国内经济有望走出低谷、逐步回稳，带动上市企业的盈利复苏。目前市场共识预估，A股上市公司的盈利有望在2025年增长13.6%，在全球主要股市当中仅次于美国。同时，A股目前市盈率只有大约12.9倍，而同样身为新兴市场的印度股市其市盈率几乎是A股一倍。

此外，中国的政策施展空间依然充裕。例如，若面对特朗普可能对华采取的提高关税措施，可透过适当的汇率手段来舒缓高关税带来的负面影响；刺激消费也有着力空间。中国消费占GDP比重低于多数发达市场及新兴市场，暗示刺激消费的政策上有施展潜力，若相关政策持续出台则有望为经济增长托底，并增强股市投资信心。

不过，关键仍取决于未来政策落地后的实际效果。姚远对记者表示，当前外资最关注的就是刺激政策的具体数字，以及钱怎么花，能否重启消费是关键，因为在外资看来，相比起刺激基建投资，刺激消费更具有可持续性。

在他看来，以旧换新政策在三季度拉动了家电、汽车消费，这也释放了积极的信号，即老百姓并非只会将钱存起来，而是仍有消费需求。更关键的一点在于，2025年外需大概率下滑，因而中国需要寻找出口以外的经济增长引擎，内需将成为重点。

在这一背景下，与内需相关的消费板块的表现仍被期待，机构仍期待在“两会”前后看到更多消费相关政策的出台。多家机构对记者表示，如果内需政策足够，那么将倾向在内需相关板块上做进一步布局和挖掘，反之，考虑到不断下行的债券收益率，红利板块可能会重新受到青睐；若市场持续复苏，当前估值仍低的券商板块将有所表现；在全球AI浪潮下，中国大型科技股仍被看好，当前AI正在重塑世界，但在过去两年AI基本都在美国发酵，“科技七巨头”的估值已经来到高位，因此2025年可能进一步分散到全球其他市场。