来源：天风研究

当前无论是从流动性还是经济基本面出发，铜面临的外部环境均好于16年7月的极值，我们认为铜金比存在向上修复的空间。而从黄金的角度看，当下美国经济仍面临一定的下滑风险，在高偿息压力下联储难以再次转向紧缩性货币政策。同时美元信用的弱化与地缘冲突的加剧有望持续推升央行购金需求，推动金价上行。因此我们认为，本轮金价出现趋势性反转的概率较小，极端铜金比的修复大概率通过铜的上涨来实现。

24年以来金价持续上涨，而铜价自24H1一波相对快速的行情后回落并整体维持震荡水平。铜金比值不断下降。历史上COMEX金与LME铜比值低于4时，属于极端低位的铜金比。2000年以来共出现过四次上述情形。我们对当时的经济环境进行复盘，希望从比价视角为商品价格判断提供思路。

两轮外部突发冲击下的铜金比值：09年2月低点及20年3月低点。上述两轮极端铜金比的产生都是因为出现了较大的外部冲击，铜价的大幅下跌伴随着市场恐慌情绪的抬升以及标普500波动率指数的急剧抬升，同时段的金受益于避险属性以及降息背景下持续下降的实际利率而上涨。当下全球并未有如上述两轮般明显的外部冲击，标普波动率指数也未达到上两轮的高点，我们认为当下极端铜金比产生的原因较上述两轮有显著差别。

非外部冲击下的极端铜金比：16年7月低点。本轮铜金比的下降始于2011年初，从2011年2月的7.5一路下行至2016年7月的3.4。期间金价上涨1.3%，铜价下跌53%，铜金比的下降完全由铜价主导。这一轮铜金比的下降未经历类似上述两轮的突发外部冲击，我们详细复盘这一轮铜金比下降过程中全球的经济环境。

首先流动性层面：国内在2010-2011年间因通胀压力，货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，同时持续上调存款准备金利率收紧货币政策；海外13年12月美联储决定适度降低资产购买速度，自14年1月开启Taper。Taper预期显著抬升美债收益率。Taper正式开始后，因欧央行仍处于扩表阶段，美欧国债利差持续放大，带来14年下半年美元指数走强，压制铜价涨幅。在本轮铜金比下降的过程中，偏紧的流动性对铜价形成压制。基本面维度：海外11年8月标普下调美国主权信用评级，欧债危机抬头，欧元区GDP在2012-2013年间面临负增长；国内自11年起制造业及房地产开发投资降速显著，经济面临下行预期。ICSG库存显示11-15年间全球面临的累库压力也表明供需维度电解铜面临过剩局面，打压价格。

当下铜金比又回到极低值。近年来这一轮铜金比的下降始于21年8月，自高点5.5降至当前的3.3。期间金价上涨69%，铜价下跌1%，本轮铜金比的下降完全由金价主导。金价上行是多因素共振的结果，包括但不限于：美国进入降息周期，美元信用弱化推动全球央行购金需求，美国通胀顽固黄金货币属性凸显，地缘冲突持续发酵、现货黄金短缺引发逼仓等。货币属性、避险属性等多维度持续利好黄金，推动金价上行。而从铜的视角看，流动性角度：当下海外处在降息过程中，流动性并无显著收紧预期。国内24年12月政治局会议提出“实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，结束2011年以来连续14年维持稳健的货币政策基调。国内流动性环境也趋于宽松。基本面角度：2016年以来铜行业相对低迷的资本开支，伴随而来的是近些年铜矿产量增速的下滑，近几年电解铜库存水平未发生显著的抬升，中长期看资本开支也限制了铜矿未来供给，对基本面预期形成一定支撑。

当前无论是从流动性还是经济基本面出发，铜面临的外部环境均好于16年7月的极值，我们认为铜金比存在向上修复的空间。而从黄金的角度看，当下美国经济仍面临一定的下滑风险，在高偿息压力下联储难以再次转向紧缩性货币政策。同时美元信用的弱化与地缘冲突的加剧有望持续推升央行购金需求，推动金价上行。因此我们认为，本轮金价出现趋势性反转的概率较小，极端铜金比的修复大概率通过铜的上涨来实现。

风险提示：历史情况并不完全适用风险，全球铜供需存在不确定性，地缘政治存在不确定性。