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报告摘要：

在美联储2025 年3 月议息会议中1，FOMC 官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这是自2024年9 月启动降息后第二次暂停。同时，美联储表示将进一步放缓资产负债表缩减节奏。值得注意的是，美联储内部对利率决策意见一致，但对控通胀缺乏进展背景下放缓缩表意见并不一致，美联储理事沃勒就对减缓QT 表示反对。

2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。2025 年1 月为第一次暂停，3月为第二次暂停。

整体看，3 月FOMC 声明较预期更加鸽派。一是声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加；二是减缓QT 开始的时间较预期更早。美联储决定从4 月开始，将国债月度赎回上限从250 亿美元调降至50 亿美元，同时保持机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限在350 亿美元。在前期报告《新公布的1 月美联储会议纪要说了什么》中我们曾做过分析，美国政府债务上限于今年1 月到期，美国财政部动用TGA（Treasury GeneralAccount, TGA）账户资金来维持日常运转。为避免未来债务上限变化可能导致银行储备（reserves）出现大幅波动，放缓资产负债表缩减具有合理性。

声明中新增了两方面内容。

第一，声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加。

第二，美联储决定从4 月开始，将国债月度赎回上限从250 亿美元调降至50 亿美元。

美国政府债务上限于今年1 月到期。在债务上限恢复前，美国财政部实施“非常措施”管理现金流并避免债务违约。这些措施允许在国会考虑再次提高或暂停债务上限的同 时暂时增加借款能力。虽然债务上限最终会被提高或再次暂停，但在此期间，财政部需要动用TGA（Treasury General Account, TGA）账户资金来维持日常运转，即TGA 账户会在初期经历回落的过程。随着TGA 余额流向私人部门，银行储备增加，使得货币市场环境人为地变得宽松。然而，一旦债务上限被提高或者再次被暂停，财政部将重建TGA 余额，TGA 账户逐步回升，则银行储备余额可能会迅速下降，从而影响银行系统流动性，引导货币市场利率飙升。因此，为了避免准备金规模意外下降，美联储宣布从4 月开始放缓QT 规模，比我们前期预期的5 月有所提前。

新闻发布会中，鲍威尔较为明确地谈了对经济和通胀的看法，一是情绪确实是快速下降，但经济活动还没有，软数据和硬数据之间并没有很强的相关性，现阶段经济似乎依然是健康的。如果你回溯到两个月前，人们还在说经济衰退的可能性极低。现在这一可能性有所上升，但依然不高；二是鲍威尔认为虽然短期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持稳定，近期密歇根大学长期通胀预期回升是个异常值（outlier），纽约联储的通胀预期数据保持稳定；三是，鲍威尔认为关税导致通胀反弹有可能是一次性的，但也表示还不确定美联储是否应该采取暂时忽略（“look through”）的方式，现在下结论还为时过早。

点阵图关于降息的预测和12 月保持一致。3 月点阵图显示美联储预计2025 有2 次降息（共50bp）；2026 预测降息2 次共50bp，与9 月预测持平；2027 年降息1 次。政策利率在2025、2026、2027 年分别回落至3.875%、3.375%、3.125%。长期政策利率预期保持在3%。

美联储每年3、6、9、3 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。

3 月点阵图显示美联储预计2025 有2 次降息（50bp），9 月预测为4 次，市场预期3-4 次；2026 降息2 次50bp，与9 月预测持平；2027 年降息1 次。政策利率在2025、2026、2027 年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026 年总计降息100bp（9 月预测为150bp）。

SEP 来自工作人员的预测，供与会官员参考。3 月SEP（Summary of Economic Projections）对经济仍是软着陆格局下的预测，但较2024 年12 月更谨慎一些，包括下修GDP 预期、上修通胀预期。美联储将2025、2026年GDP 增速分别下调至1.7%和1.8%，前值分别为2.1%和2%。25 年失业率预测略微上调至4.4%，前值4.3%，2026 年失业率预测保持在4.3%。25 年PCE 和核心PCE 预测上调至2.7%和2.8%，前值为2.5%。但鲍威尔在发布会中表示，SEP 修正对政策路径影响不大，更弱的增长和更高的通胀在需要的政策决策上会相互抵消（balance each other）。

SEP 数据显示，美联储认为衰退仍是小概率事件，政策不确定性提高可能导致经济增速放缓、通胀回落进程受阻，但不改变软着陆路径。

“the outlook for monetary policy didn’t change because the forecasts for lower growth and higher inflationbalance each other out”

3 月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储将2025、2026 年GDP 增速分别下调至1.7%和1.8%，前值分别为2.1%和2%。25 年失业率预测略微上调至4.4%，前值4.3%；2026 年失业率预测保持在4.3%。25 年PCE 和核心PCE 预测上调至2.7%和2.8%，前值为2.5%。

简单来看，本次会议中性立场为后续灵活应对数据变化提供了操作空间：若关税政策导致通胀回落较慢，则美联储可以继续暂停利率决策；但若就业意外走弱，也可以快速降息。此外，本次会议意外宣布4 月开始缩减QT 还是让市场解读为偏鸽派；鲍威尔对美国经济偏乐观的表述也对金融市场情绪形成带动。会后美股反弹、美债收益率小幅回落、美元指数有所上行。CME Fed Watch 显示市场预期美联储2025 年5 月和6 月降息25bp 的概率分别为19.4%和57%，前值分别为16.6%和55.6%。

截至3 月19 日，10 年期美债收益率从4.28%回落至4.24%；美元指数从103.24 回升至103.42。SP500 指数涨1.08%，纳斯达克指数涨1.41%，道琼斯工业指数涨0.92%。

风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。