（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻5月7日讯（记者 邵雨婷）近年来，中国户外运动的热潮席卷而来，资本市场也迎来户外品牌新玩家。4月28日，国产户外品牌伯希和户外运动集团股份有限公司（以下简称“伯希和”）向港交所递交招股说明书，拟于香港主板上市，中金公司和中信证券为联席保荐人。

这家创立于2012年的企业，凭借“平价高性能”的定位和全渠道营销策略，一度被市场誉为“中国版始祖鸟”，也获得了腾讯、启明创投一众资本的支持。然而，在亮眼数据的背后，过度依赖单一品类、现金流承压、品牌命名争议等问题，也让这场资本盛宴暗藏隐忧。

市场红利下的“火箭式”增长

伯希和的崛起轨迹与中国户外运动市场的爆发高度契合。2009年，探路者登陆创业板催生行业投资热，但大量国内企业陷入同质化价格战，高端市场逐渐被始祖鸟等国际大牌霸占，中国户外市场迎来洗牌，伯希和正在此时创立。

近年来，疫情催生的“户外热”意外激活市场，根据天猫《运动户外消费者运营白皮书》，2020年中国运动户外用品市场规模为3150亿元，预计2025年将增至5990亿元。这背后既有疫情后健康消费觉醒的推动，也得益于抖音、小红书等社交平台对露营、骑行等生活方式的全域渗透。

伯希和正是抓住了这一轮结构性机遇，蜕变为一匹“行业黑马”。据招股书，以2024年零售额计算，伯希和已成为中国三大高性能户外服饰品牌之一，市场份额达到5.2%，其中，冲锋衣裤产品在中国内地市场份额为3.9%，位列第七。

招股书显示，2022年度、2023年度和2024年度，公司录得收入分别为3.78亿元、9.08亿元和17.66亿元，年复合增长率达115.86%；同期，年内溢利分别约为2431.1万元、1.52亿元、2.83亿元；经调整净利润分别为2760万元、1.56亿元、3.04亿元；毛利率分别为54.3%、58.2%、59.6%。

成立前十年，伯希和尚未找到突破口，2022年时公司的营销额还不到4亿元。对于近两年业绩的极速增长，伯希和表示，核心驱动力来源于冲锋衣。记者注意到，在伯希和注册的对业务重要的产品版权中，2020年之前，伯希和注册的核心产品多为T恤、皮肤衣、Polo衫等品类，直到2024年，冲锋衣们才突然成为被重视的品类。

伯希和表示，目前，公司拥有三个冲锋衣SPU，每年的销售收入均跻身公司十大畅销产品之列，不过，伯希和并未具体披露冲锋衣品类的销售额。据弗若斯特沙利文，公司被誉为“中国单体羽绒冲锋衣首创者”，于往绩记录期间，公司累计销售约3.8百万件冲锋衣，冲锋衣销量实现144.0%的CAGR。

在小红书等平台，伯希和的一款“经典系列”三合一冲锋衣被消费者贴上“千元级性能、百元级价格”的标签，定价499元。目前，伯希和品牌下建立了四个产品系列，分别是巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。其中，伯希和主要收入来源于经典系列。2024年，伯希和来自经典系列的收入为14.61亿元，占总收入的比重为82.7%。

从渠道来看，伯希和的主要收入来源于线上DTC销售渠道收入。报告期内，来自线上DTC销售渠道的收入分别为3.31亿、7.52亿及13.51亿，分别占相应年度收入的87.5%、82.8%及76.5%；来自线下DTC销售渠道收分别为730万元、4730万元及1.69亿元，分别占相应年度收入的1.9%、5.2%及9.6%。

线上渠道的高度贡献离不开伯希和多年来积极抢占流量红利高地。公司深谙“短视频+种草经济”的流量法则，联合户外达人推出“百元挑战雪山”“城市暴雨测试”等短视频，精准触达价格敏感型消费者；签约明星代言与赞助极限运动员并行，提升大众认知度，2024年10月，伯希和官宣成毅为新品牌代言人，其代言物料发布后14小时内，全平台GMV突破6000万元。

但这也导致公司营销费用高企，报告期内，公司的销售及分销费用分别为1.2亿元、2.77亿元、5.87亿元，分别占总收入的31.8%、30.5%及33.2%，其中，广告及推广费用、平台服务费累计达7.45亿元，2024年较2023年增长了104%。

好在资本市场的热情与伯希和的增长曲线共振，据招股书披露，2024年8月，伯希和获启明创投、创新工场、金沙江创投等知名机构的投资，2025年3月，腾讯投资以3亿元认购10.7%的股份，成为伯希和的第四大股东，推动公司估值升至28亿元。

IPO前，创始人刘振及花敬玲夫妇持股比例分别为35.10%、28.08%，二人共同控制本公司约63.17%的表决权，腾讯投资及启明创投持股比例分别为10.70%、5.35%。

增长神话的AB面：市场竞争加剧，高端化路径难走

但狂欢背后，隐患正在浮现。

‌首先是增长可持续性的拷问，‌超级单品策略虽能在早期快速打开市场，却也导致抗风险能力薄弱。

近年来，国际品牌加速本土化，始祖鸟推出针对中国市场的“轻量系列”，价格下探至1500元区间，并同步上线微信小程序专属会员体系，实现线下体验店与线上私域流量闭环；本土巨头骆驼、探路者则猛攻直播电商，2024年双十一期间，骆驼定价399元的石墨烯冲锋衣，直接冲击伯希和的价格护城河。

市场竞争格局加速重构下，伯希和的压力倍增。报告期内，伯希和的存货分别为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元。其中，原材料存货从2023年的7570万元增长到8930万元，同比增长18%；制成品存货从2023年的1.99亿元增长到2024年的5.64亿元，同比增长了180%。此外，平均周转天数也在不断拉长，分别为279天、189天、213天，库存积压风险上升。

‌其次是品牌价值的深层危机。Patagonia用环保主义绑定中产价值观，始祖鸟以“极限性能”塑造专业信仰，而伯希和的品牌叙事仍停留在“挑战国际大牌”的对抗性话语体系。2024年的“命名风波”更是将此矛盾推向顶点。

据南都报道，2024年底，品牌名“PELLIOT”被指与20世纪初敦煌文物掠夺者保罗·伯希和（Paul Pelliot）存在关联。尽管公司紧急修改品牌故事，但社交媒体上“文化挪用”“历史失忆”的批评声仍未平息。

招股书显示，伯希和此次IPO拟将募集资金用于海外市场拓展、品牌建设、完善多渠道销售网络、加大研发投入等。

近年来，国产品牌出海成为一种潮流，但拓展海外市场并非易事。伯希和早在2020年就引入法国百年鞋履品牌Excelsior，以此来扩展鞋类业务，开发新的户外运动及休闲鞋类风格。但是，报告期内，Excelsior的销售额分别为2760万元、3780万元、3300万元，尚不能成为新的增长曲线。

高端化尝试是伯希和塑造品牌文化的路径。截至2024年底，伯希和在内地布局了146家门店，主要集中于一、二线城市。2024年，伯希和推出了一款专业登山硬壳冲锋衣“北极星”系列，宣传称，该系列汇集了eVent军工级防水面料、瑞典Recoo雪崩搜救器、日本Nifco调节卡扣、英国COATS缝纫线等高端配置，销售达2400元左右。但据娱乐资本论报道，伯希和的高端产品无论线上线下都以吊牌价6-7折出售，且线下门店中，高端产品的陈列位置也要让位给畅销产品。

在凭借极致性价比完成原始积累后，伯希和如何撕掉“廉价替代”的标签，构建真正的品牌文化，而非止步于“性价比工具”，将是其登陆资本市场后的必修课，当资本潮水退去，伯希和又能否在全球消费版图上刻下中国坐标。