高盛重磅：中国民营企业回归三部曲 Goldman Sachs The comeback of Chinese POEs Part唱多“民营企业十巨头”

全文：《中国民营企业的回归（上）：潮流已变》

政策与监管转折 ：自 2020 年底以来，中国民营企业在资本市场表现不佳，但其重要性获得了高层政策制定者的认可。2024 年 2 月，中国顶级企业家召开座谈会，随后在 4 月底，中国首次出台《民营经济促进法》，这体现了对民企法治保障的制度性提升。同时，高盛更新后的专属监管指标显示，针对民营经济的监管周期已经出现实质性缓和，有助于压缩上市民企所面临的政策与监管风险溢价，增强市场信心。

人工智能与科技突破 ：人工智能和科技领域的持续突破正在重塑民企的发展预期。在高盛定义的 AI 科技板块中，民营企业占比高达 72%，技术浪潮为其带来新的增长叙事与商业机遇。AI 的广泛应用有望在未来十年间每年为中国上市企业的每股收益（EPS）带来 2.5% 的额外增长，更乐观的增长前景与企业信心的修复也有望提升中国股市的合理估值水平，并吸引外资组合流入。

“走出去” 战略与业绩改善 ：民营企业成为推动中国 “走出去” 战略的先锋，在全球市场实现有机增长，这不仅使其获得了更高利润率，也帮助其有效规避了国内市场激烈竞争所带来的经营压力。自 2022 年低谷以来，民营企业的利润和净资产收益率（ROE）已分别增长 22% 和 1.2 个百分点，随着行业整合持续推进，利润率的正常化预计将进一步推动其财务表现改善。

尽管市场整体情绪已有所改善，但要在庞大且多样化的民企板块中实现良好回报，仍需坚持精选思路。高盛推荐关注 “十强民企”、高盛中国 AI 精选组合以及 “专精特新小巨人” 主题，以实现对重点板块的精准布局。此外，民营企业与国有企业并非此消彼长的零和关系，高盛重申对 “中国高质量国企” 及 “股东回报型企业组合” 的结构性配置倾向。

全文：《中国民营企业的回归（中）：为何大型民企愈发壮大》

市场集中度较低，上升空间大 ：与全球主要股票市场相比，中国市场的集中度仍处于较低水平。当前中国市值排名前十的上市公司（含国企）合计仅占全市场总市值的 17%，而同期美国和不含中国的新兴市场这一比例分别为 33% 和 30%。这一低起点意味着在中国市场存在显著的集中度提升空间。

政策和监管环境支持 ：近年来中国反垄断和并购框架变得更加透明，且对私营经济的监管压力有所缓和，这对民营企业的有机和收购增长是个利好。

行业整合趋势 ：中国可被视为全球最具竞争性 / 分散的市场之一，除了一些被中国政府视为战略性重要的国有企业主导行业外，基于上市公司的数据，中国在大多数板块的集中度低于美国。鉴于行业分散度高、竞争激烈、某些制造业群体产能过剩以及大多数板块利润率受压，民营企业主导行业（例如汽车行业和太阳能行业）的收入和市场份额整合在中长期内可被视为不可避免。

现任优势明显 ：在过去十年，美国有 20 个不同的名字跻身于市值前十公司，相当于 15% 的年换手率。中国的相应数据是 17 个和 12%，表明超大市值公司在股票市场保持领先地位具有较大的现任优势。这种粘性可能反映了这些公司在各自领域的垄断 / 寡头垄断地位以及独特主张和增值，这些优势由其强大的财务状况和对扩大产能、投资新技术以及在快速变化的环境中保持适应性的战略承诺所强化。

AI 改变游戏规则 ：人工智能驱动的创造性破坏意味着，那些更有能力投资、适应并随着新技术发展演变的公司将更有可能保持相关性和竞争力。鉴于建设技术 / 人工智能计算能力、基础设施和应用所需的巨大投资，那些已经拥有庞大客户基础和数据，并且正在拥抱新人工智能技术以重塑其商业模式的公司更有可能成为长期赢家。

大型民企全球扩张 ：虽然中国是世界第二大消费市场，但国内激烈的竞争以及全球复杂的地缘政治和贸易紧张局势促使中国公司 “走向全球” 并重组其供应链。大型民营企业凭借强大的资产负债表和现金流更有能力进入国际市场，从而享受规模经济和更高的利润率。

全文：《中国民营企业的回归（下）：十强民企的崛起》

十强民企的市场地位 ：报告提出了 “中国杰出十企”，这些企业总市值达 1.6 万亿美元，占 MSCI 中国指数权重的 42%，日均交易额 110 亿美元，高盛分析师预计其未来两年盈利将以 13% 的复合年增长率增长，当前市盈率为 16 倍，远期市盈增长比率为 1.1 倍。它们共同体现了人工智能 / 科技发展、自给自足、 “出海战略”、服务与新消费形式以及中国不断提升的股东。

腾讯（市值：6010亿美元）

阿里巴巴（市值：2890亿美元）

小米（市值：1460亿美元）

比亚迪（市值：1210亿美元）

美团（市值：1020亿美元）

网易（市值：860亿美元）

美的集团（市值：780亿美元）

恒瑞医药（市值：510亿美元）

携程集团（市值：430亿美元）

安踏体育（市值：350亿美元）

筛选框架与标准 ：高盛构建了一个自上而下的框架来筛选出这十家现有市场领导者。该框架基于既有优势、高行业进入壁垒以及对增长性资本支出（包括研发）的坚定投入等因素，寻找在 21 个赫芬达尔 - 赫希曼指数（HHI）显示收入集中度相对较高的 GICS3 行业以及 11 个当前较美国市场更为分散的中国行业中的买入评级股票。

与美国 “七巨头” 的对比 ：中国杰出十企与美国七巨头在多个方面存在差异和可比性。例如，在市值、市盈率、PEG 比率、EPS 增长率、净资产收益率等方面进行了对比分析，展现了中国十强企业的特点和优势。

风险与注意事项 ：报告也指出了研究范围的局限性，如部分中国民营企业龙头未上市，以及受到美国投资组合流动限制和 / 或制裁的民营企业股票被剔除等情况。同时提醒，国内监管 / 政策立场对私营部门及民营企业导向行业是投资论点及预期市场（市值）集中度上升、行业整合、以及民营企业进一步增长与利润正常化的关键风险。