来源：广发证券研究

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研究精选

宏观：6月中游制造行业利润分化

2025年上半年规上工业企业营收同比增长2.5%，与2024年的2.1%相比小幅提升。从月度增速的边际变化来看，上半年营收呈现“先加速、后放缓”的窄幅波动特征。

6月行业盈利有哪些边际变化？特点之一是中游制造业走向显著分化：汽车、电气机械、仪器仪表行业当月利润同比实现两位数增长。通用设备、交运设备、计算机通信电子利润当月同比转负。其余行业中，黑色和有色采选、黑色冶炼、食品、化纤、医药等行业单月同比增速明显改善，关注其持续性。

名义和实际库存均环比下行，名义库存连续3个月回落。工业企业资产负债率保持平稳。

企业利润增速是宏观面的重要变量，它一则影响税收，增值税、企业所得税均是主要税种；二则影响居民收入增速、增量就业和微观体感；三则它也是权益市场定价的基础，所以后续企业盈利走势较为关键。下半年利润增长有几点有利因素：一是8月起基数明显下降；二是反内卷有利于价格和利润率好转；三是财政上下半年存在镜像特征，下半年基建开工会较为集中，需要进一步观测的是几个线索的影响斜率。

风险提示：外部贸易环境变化超预期，国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推营收单月增速或与实际情况有细微出入。

选自报告：《广发宏观： 6月中游制造行业利润分化 》2025年7月27日；作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001

宏观：聚焦再平衡，关注“供需比”：2025年中期中观环境展望

回顾“924”以来的中观变化，实际增长经历了从“中枢修复-边际放缓”两个阶段，产业链整体广谱性好转，少部分领域存在拖累。价格经历了“弱修复-再度回调”的折返跑。名义经济增长偏弱在企业部门体现为利润约束。价格和盈利下降制约典型补库周期的形成。

站在年中视角去看，实际增长已压力不大，上半年实际GDP同比增长5.3%，即便下半年经济放缓，全年应也能够实现5%左右，下半年只需要补充性、接续性的政策；在这一背景下，政策重心必然转为名义增长。

下半年政策方向之一是稳定居民部门资产负债表和利润表，涉及房地产政策、就业和收入政策、稳定“以旧换新”，以及鼓励服务消费。之二是通过稳定和扩大政府部门投资来支撑社会资本形成，包括扩大中央项目基建，通过政策性金融工具等激活地方项目，以及推动城市更新。之三是通过“反内卷”升温来约束关键产业供给，从而助推供求平衡。之四是开启编制“十五五”规划，对中期的产业再升级和供求再平衡提供基础性的指引。

从中观角度，哪些行业有望逐步实现自发供给出清？（1）目前行业固投同比增速位于历史区间分位值较低的行业包括建材、黑色、医药、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、化工、专用设备；（2）毛利率较去年边际改善的行业，黑色毛利率环比改善，其余行业毛利率尚未企稳；（3）农林牧渔、电子、建筑材料、机械设备、传媒存在明显的供给出清和盈利能力改善特征。细分行业角度，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子等行业在四个维度评估中得分好于其他行业，下半年利润改善的概率更高。

风险提示：海外逆全球化风险高位运行；地产产业链销售、价格和投资回落斜率大于市场预期；地产链回调向下半年居民消费支出传导；供给侧“反内卷”政策力度不及预期，政策实行对价格影响不及预期。

选自报告：《广发宏观：聚焦再平衡，关注“供需比”：2025年中期中观环境展望》2025年7月27日；作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001

策略：6月港元触及弱方保证，为何港股并未走弱？

HIBOR是怎么样影响港股的？1.一个常见误区：HIBOR上升→港股流动性收紧→港股下跌。银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，主要流向货币和汇率市场。2.HIBOR对港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩HIBOR的融资利率，进而影响港股。3.HIBOR下降不一定会导致杠杆资金买入港股。4.HIBOR影响香港经济，进而作用到港股上？可能性不大。

汇率相关的流动性是怎么影响港股的？1.美元指数对港股存在影响吗？历史上看美元指数和港股相关性强，但美元指数走强，港股不一定会走弱。长期看美元指数是由美国与其他国家的经济增速差决定的。2.美港汇率（LIBOR/SOFR-HIBOR息差）怎么影响港股？汇率上升可能意味着外资或南向资金买入港股资金，但对港股的指向性不强。

外资、南向往往是港股市场的同步、滞后指标，并不存在领先性。

宏观流动性能够影响港股吗？ M2与香港PMI关系不大，反而和中国PMI关系较大。中国内地经济复苏，一方面导致中国企业扩张意愿增强，进而赴港债权、股权融资；另一方面投资者对中资股盈利预期改善，港股吸引力上升，两者均导致资金流入香港，推升港元M2。

综上，HIBOR上升港股不一定会回落，影响港股走势的主要是基本面；HIBOR通过融资利率间接影响港股；港元M2、美元指数虽然和港股相关性强，但三者中长期均是经济基本面驱动的结果；南向、外资是同步/滞后指标；拥挤度、股债收益差可分别作为港股的顶部、底部指标。

风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

选自报告：《6月港元触及弱方保证，为何港股并未走弱？——港股流动性专题》2025年7月27日；作者：刘晨明 S0260524020001；余可骋 S0260524030007

地产：核心区域土拍火热，政策预期加强看好行情持续性

本周新房、二手网签规模较上周波动不大，前端来访、认购规模也相对稳定，7月以来住宅市场热度相对平稳，基本维持24年末水平。本周整个市场成交大幅增加，核心城市核心区域成交价持续刷新。

本周申万房地产指数上涨4.07%，自6月见底后涨超11%；万德香港房地产指数上涨3.49%，过去一个月中有三周实现上涨，港股地产指数自5月底以后涨幅达15%。我们预计以当前的基本面状态，预计行业政策将会有所响应，持续看好地产板块。若伴随景气度改善，强信用强投资房企或具备盈利及估值弹性。

风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。

选自报告：《房地产及物管行业25年第30周周报：核心区域土拍火热，政策预期加强看好行情持续性》2025年7月27日；作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；胡正维 S0260524080002

银行：8月债市有何关注点？

8月债市通常为全年低点。7月政治局会议之后，8月以货币宽松为开端，后续稳增长政策出台，强预期 vs 弱现实是历史8月债市的核心主导因素，债市往往“先下后上”；另一方面，8月一般为地方债净融资大月，地方债发行规模偏大，资金面一般偏紧张；机构行为来看，年中过后机构配置仓位较满，债市波动下止盈/止损意愿较强。

2024年8月：货币政策改革，央行关注长债风险主导债市预期。2023年8月：稳增长政策与打击资金空转主导债市预期。2022年8月：宽信用政策落地，流动性扰动主导债市预期。2021年8月：稳增长政策落地，资金宽松主导债市预期。

当前8月债市有何关注点？一是流动性的扰动，在于地方债净融资、资金面空转、央行非税期/跨月的资金面回笼，预计8月资金面继续保持宽松基调，但月中可能存在扰动，但若债市利率继续快速上行，可能引发央行对银行间市场流动性进行呵护；二是宽信用的扰动，6月社融数据高于市场预期，而从票据利率上看，7月银行仍有冲票据诉求，若7月信贷数据不及预期，债市或重新演绎宽信用担忧；三是通胀预期的扰动，7月以来的反内卷政策从供给端优化上游市场结构，但债市对通胀演绎方向不会简单参照2021年能耗双控下的市场走势，预计对债市影响仍偏中性。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

选自报告：《银行行业：8月债市有何关注点？》2025年7月28日；作者：倪军 S0260518020004；林虎 S0260525040004

食饮：从茅五持仓看本轮白酒周期

周度聚焦：从茅五持仓看本轮白酒周期。从近期披露的基金持仓数据看：本轮调整周期主动权益基金持续减仓白酒板块，2025Q2白酒超配比例已接近上一轮周期低点，剔除四大机构后非消费基金白酒持仓比例已连续四个季度落入低配区间。

（1）大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇。（2）白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。

风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。

选自报告：《食品饮料行业：从茅五持仓看本轮白酒周期》2025年7月28日；作者：符蓉 S0260523120002；周源 S0260523040001

农业：生猪控产稳价方向明确，关注鸡价触底反弹

养殖：本周农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，提出“严格落实产能调控举措，减少二次育肥、控制出栏均重”，控产稳价方向明确。在“反内卷”政策背景下，行业产能或有望逐步平稳，中长期盈利中枢有望抬升。当前板块估值仍处于相对低位，优选成本优势的龙头企业。黄羽鸡方面，本周黄羽中速鸡价格约5.04元/斤，环比上涨5%。目前行业尚处于亏损状态，种鸡存栏逐步调整，3季度行业价格或触底回暖。

奶牛：奶价持续筑底，行业累积亏损周期达18个月，牧场资金压力不断累积。考虑行业亏损情况，叠加采购青贮饲料时间临近，产能去化有望加速，原奶周期拐点将近。另外，肉牛价格周期回升，亦或增加业绩弹性。

饲料：本周水产价格表现分化，普水鱼价小幅回落，特种鱼价延续上涨，白对虾价触底反弹。随着新鱼进入投喂高峰，我们判断当前水产料需求增长已进入加速通道，看好养殖盈利高位下特种鱼料需求弹性，水产料板块结构将持续改善。继续看好行业龙头企业在综合优势下国内市场份额持续提升，海外业务快速发展打开成长空间。

风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险。

选自报告：《农林牧渔行业：生猪控产稳价方向明确，关注鸡价触底反弹》2025年7月27日；作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006

电子：4F2+CBA DRAM有望打开设备成长空间

4F2和CBA有望成为进一步提升DRAM芯片PPA的重要突破技术。当前DRAM芯片在晶圆级层面的升级主要通过平面内的制程微缩和架构升级两类途径实现，从而不断优化DRAM芯片的PPA表现。但DRAM伴随着制程微缩而带来的改进幅度和速度也存在瓶颈。在未来的新技术方向中，4F2和类似于3D NAND领域的CBA技术，有望成为DRAM芯片进一步提升PPA的重要突破口。

4F2是提升存储密度的高效技术路线。4F2结构布局意味着DRAM Cell在字线和位线维度上分别占据2F（F即特征尺寸），其实现需要将DRAM的晶体管和电容器进行3D垂直布局，这是平面内DRAM Cell布局的最密排布，有望将DRAM Cell尺寸较6F2缩小约30%，代表了更好的面积表现和存储密度。

CBA技术是优化DRAM芯片系统级性能的关键。未来DRAM芯片也有望借助CBA技术实现架构升级，CBA技术将存储阵列晶圆和逻辑控制单元晶圆分开制造，并在制造完成后通过熔融键合或混合键合等工艺将两片晶圆键合在一起，以实现系统整体的更优性能。

DRAM芯片的架构优化有望使设备需求多元化，从而打开相关设备成长空间。DRAM制程微缩主要依赖光刻工艺的升级，而4F2及其背后的垂直晶体管和电容结构，则在原有基础上更多地依赖沉积、刻蚀等相关工艺，CBA技术也是在原有基础上，进一步提升了对键合、CMP、电镀等工艺的需求，随着DRAM行业对4F2、CBA等新兴技术路线的探索和应用，未来设备需求有望进一步多元化，从而打开相关设备未来的成长空间。

风险提示：市场需求不及预期，技术研发不及预期，客户开拓不及预期。

选自报告：《电子行业：4F2+CBA DRAM有望打开设备成长空间》2025年7月28日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；焦鼎 S0260522120003

环保：中报业绩正在兑现，期待化债政策加码

中报兑现业绩增长、供热改造提升。伴随着投资收缩，可以期待中报更多的固废、水务公司出现现金流改善、分红提高等趋势，板块业绩、分红稳增，低估值背景下潜力满满。此外我们认为收益稳定、监管透明的环保运营资产具备RWA化的理论条件，助力环保重资产企业实现存量资产的盘活与重估、杠杆率的优化及加速滚动投资。

期待2025年国补发放，改善板块现金流。6月财政部发布《关于下达2025年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知》，本次各地区合计共下达41.90亿元。从纳入目录情况来看，2025年共发布6批可再生能源发电补贴项目清单，其中有8个垃圾焚烧项目。期待国补落地后，对于行业下半年现金流优化作用。

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.5%、股息率由2.56%提升至3.76%。其中固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均分红比例达42%。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。

选自报告：《环保行业深度跟踪：中报业绩正在兑现，期待化债政策加码》2025年7月27日；作者：郭鹏S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004

军工：航空航发召开上半年经济分析会，景气稳增向好可期

中航工业和中国航发召开上半年经营分析会，关注十四五任务完成节点下订单改善及催化。展望下半年，“十四五”计划完成要求和谋划“十五五”有望推动内需景气向上。

强调军贸&民航出海、大飞机、可控核聚变、船舶等景气度进一步向上。据中国船舶报，2025年上半年我国造船三大指标以载重吨计分别占世界总量的51.7%、68.3%和64.9%，继续保持全球领先。据中国国防报，2025年1至6月，土耳其武器装备出口总额约36.03亿美元，同比增长25%。全年定下73亿美元目标，并希望争取进入世界前十。

优选：（1）景气扩张方向一：内需+军贸需求景气提升；（2）景气扩张方向二：军工AI驱动信息化智能化升级，建议关注全产业链相关配套；（3）景气扩张方向三：民航产能外溢和大飞机&商发自主可控、可控核聚变等机遇。

风险提示：装备列装及交付低预期；政策调整；价格波动风险等。

选自报告：《国防军工行业：航空航发召开上半年经济分析会，景气稳增向好可期》2025年7月27日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005

煤炭：怎么看焦煤和动力煤价格传导关系？

焦煤：目前柳林4号精煤/原煤比价高于历史均值，若精煤价格持续强势，原煤价格有补涨空间。以山西吕梁柳林4号焦煤为例，2021年以来，精煤/原煤价格的比值在1.52-2.46之间波动，均值为1.97，7月25日的比值为2.35。从2021年12月-2022年4月、2022年8-12月、2023年6-11月的煤价表现来看，由于精煤价格表现强势且持续时间较长，原煤价格均有补涨。

动力煤：目前大同南郊弱粘煤/柳林4号焦原煤价格比值高于历史均值，未来有望受益焦原煤价格补涨。（1）从原煤价格长周期数据来看，由于动力煤在煤炭总量中占比达到80%以上，动力煤价变化趋势对其他煤种价格变化影响较大。（2）从短周期数据来看，从动力煤→配焦煤→主焦煤的价格传导机制也可能逆转。（3）若焦精煤价格持续强势，焦原煤价格进一步补涨，也有望带动动力煤价上涨。

结论：过去5年焦煤价格表现强势的持续时间一般在3个月以上，与目前较为接近的主要是2023年。（1）从2021年底以来的几轮煤价短周期变化来看，每轮煤价变化的供需基本面因素不尽相同。焦煤价格表现强势，且通过主焦煤→配焦煤→动力煤传导机制，来影响动力煤的主要有2022年8月-10月，2023年8-10月。（2）回顾2021年底以来，焦煤表现强势的上涨持续时间一般都在3个月以上，而冬季动力煤旺季需求成色以及价格表现也影响后期焦煤价格。（3）与目前煤价上涨时间点、涨价节奏以及基本面因素变化接近的主要是2023年。

风险提示：下游需求增速可能低预期，宏观政策落地传导至行业基本面变化需要时间，核查煤矿超能力生产对煤企产量实际影响有待观察等。

选自报告：《煤炭行业跟踪分析：怎么看焦煤和动力煤价格传导关系？》2025年7月28日；作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002