文 | 硅谷101

在散户眼中，Robinhood 曾是那个用零佣金交易撬动华尔街的“搅局者”，而就在上个月，Robinhood又再次站在金融创新的风口浪尖，向市场投下了一颗重磅“炸弹”：它宣布在欧洲推出了股票代币化产品。

所谓“股票代币化”，就是把原本存在于传统交易所里的股票，以区块链代币的形式映射出来，投资者不需要通过券商，就能在链上7x 24 小时、跨时区交易这些资产。它不仅打破了交易时间和地域的限制，还可能让如风投份额等这种原本门槛极高的资产，都能以“碎片化”的方式向普通人开放。

Robinhood想要给千千万万的普通人提供一个通向“股票代币化”的入口，也正在试图把一级市场和二级市场、链上和链下的资产，通通塞进同一个“口袋宇宙”。

不仅是Robinhood，全球范围内，传统资产与数字资产的融合也正在加速进行。加密交易所Kraken携手XStocks上线链上股票交易，全球最大的资产管理公司贝莱德去年已将部分美国国债基金迁移至区块链……这些看似零散的事件，实际上都指向的是同一个方向——金融资产的全面上链。

本期节目，播客主理人泓君与Web3101的主理人刘锋、前沿科技投资人郑迪，一起试图在这个宏大的话题中找到一个小切口，聚焦于Robinhood这家公司去展开探讨：当股票变成链上的代币，这究竟意味着什么？它是Robinhood再一次“颠覆华尔街”的筹码，还是一场监管灰区里的套利游戏？万物上链将如何影响全球金融格局，是否会打开另一只“潘多拉的盒子”？

以下是这次对话内容的精选：

01 Robinhood的“股票代币化”

泓君：目前两种交易所都在做股票代币化的产品。一种是Robinhood在欧洲推出的股票代币（Stock Tokens），它可以让欧洲的用户购买像苹果、特斯拉、微软、英伟达等200多只美国的股票衍生品，甚至一部分符合条件的欧洲用户还可以购买如OpenAI、SpaceX等一些一级半市场还没有上市的股票衍生品。那另外就是加密货币交易所Kraken携手XStocks在公链上发售了1:1代币化的60多个美股和ETF产品。所以我的第一个问题是，这两个产品之间表面上看起来很像，但背后有哪些本质上的区别？

郑迪：其实现在是有两类路线。一个是Robinhood在欧洲所推出的Stock Tokens。另一个是Kraken、Bybit还有Solana的这些Defi的生态系统跟Coinbase支持的一家公司叫Bats公司，它们所发行的XStocks，这也是所谓的Stock Tokens，我研究下来实际他们有本质的区别。简单来说，Bybit早期推出的Stock Tokens，它当时是没有1:1映射的，它实际上推的是一个CFD的差价合约，只是追踪这些美股的价格变化。但是在几天前，它宣布支持XStocks应该是1:1映射了，但是我会倾向于认为现在Kraken和XStocks提供的这个服务可谓风险极大。

泓君：对，这个其实是跟Robinhood现在相反的一条路径，就是加密交易所反向去布局美股市场。就以你刚刚提到的Kraken的XStocks为代表，Kraken是一家总部位于美国旧金山的加密货币交易所，XStocks是他们2025年5月跟ByteDance合作的新产品，将美国的股票或者ETF代币化，用户可以通过Solana来进行交易。我们再来聊回Robinhood，即主流交易所进军加密货币。

郑迪：Robinhood的这个Stock Tokens，他根本就没有1:1的完全映射，他其实在欧洲给用户提供的是类似于以前Bybit推出的CFD的差价合约，但是它是拿着欧盟的MiFID II持的那部分是个镜像。另外它在美国这边也代持这个股票，但是并不是映射的，你可以理解成它代持的那部分是个镜像。他自己代持的是用来对冲自己的CFD的这边的敞口，而且CFD也不能去赎回代持的那批股票，所以这两个是没有关系的。这就比较类似于Bybit前段时间推出的那种产品，但是他有正股作为对冲。我研究下来，觉得这种方式目前来说确实是挑不出毛病的，无论是在美国还是在欧洲都是完全合规的。

来源：Robinhood官方

泓君：在谈整个Robinhood的商业模式之前，先一句话解释一下用户买到的资产是什么？它应该不是股票，是一个Token类的、映射股票的一个资产。

郑迪：实际上都不能说它是映射，它其实是一个证券衍生品。我要强调一下，无论是美国还是欧洲的监管，全世界主流国家认为把一个证券上链，它不是加密货币，它是证券。也就是说，虽然Robinhood的Bitstamp有欧盟的加密货币牌照、MiCA牌照，但是如果你没有欧盟的证券牌照，你是不可以做这个生意的。所以Robinhood今年5月在立陶宛拿到了MiFID II牌照，它收购的Bitstamp交易所在去年的9月在斯洛伐克拿到了MiFID II的MTF牌照。

Multilateral Trading Facility（MTF）就是多边交易市场牌照。有什么好处呢？合规的股票证券交易所是监管最严的，但是如果说你不想监管那么严，但是你又想做一个合规的市场，你的订单你想进行撮合交易，而不是点对点交易，那最少你要有这个多边交易市场牌照。所以有的机构可能拿到MiFID II 牌照，但没拿到MTF，那对不起，你不能做订单撮合。

刘锋：所以Robinhood之前完成对加密货币交易所Bitstamp的收购，等于是做了这个准备。

郑迪：Bitstamp去年9月在斯洛伐克拿到了这个牌照，根据这个牌照的原则，只要你在欧盟任何成员国拿到一个牌照，这个牌照是全欧盟通用的，但是欧盟的官员对这个事一直是不满的。很多报道错误地认为Robinhood在美国那边代持了这个股票，是1:1映射的，其实并不是。 XStocks 是完全1: 1映射的，但 Robinhood 在欧洲推的是CFD差价合约，是一个证券衍生品合约。Robinhood绝对不会愿意别人说它推出的是1: 1映射，他会跟你解释地说，因为我在欧洲推了一个合规的CFD差价合约，所以我要对冲我的风险，因为我不能空对空。比如客户买了特斯拉的差价合约，那万一特斯拉大涨，我手上没有特斯拉这个货，那我怎么去对冲呢？其实上Robinhood是你的对手方，是你的直接交易对手，所以我为了对冲，我必须在美国这边要持有特斯拉的股票，这样我才能把收益给镜像过来。

刘锋：注意到你一直在用镜像这个词，而不是映射。

郑迪：我个人更愿意说这是个镜像，但不是个映射。因为你要说是映射，那你就涉及到你是不是在提供一个完整的证券，首先你必须要有MiFID II撮合牌照，其次你可能要发招股书，因为你涉及到提供未经注册证券，你要有投资人保护等一堆的东西，所有这些东西跟你发一个新股可能区别已经不是很大。如果Robinhood在欧洲要合规地去做Kracken和XStocks现在干的这个事，那就是一个非常重的合规流程。Robinhood目前加上Bitstamp的牌照是可以做这个事的，但是他不想做这个事，因为这个太重了，不利于他快速地、轻量化地铺开一两百只美国的股票代币。

泓君：对，我们刚刚反复提到CFD，它的中文叫做差价合约，是一种金融衍生品，投资者与平台按照标的资产的价格的涨跌结算差额，他们不实际去持有这些资产。那从交易结构上，我觉得迪说的很对，就是Robinhood的产品跟CFD差价合约是非常相似的。但是Robinhood它所有的官方文件里面它是没有用到这个词的，我看它们的官方文件用的还是衍生品合约，也注明了用户它没有股票或者是ETF的任何股东权利。

郑迪：所以他选择了一个非常轻量化的快速部署方案，就是CFD合约那边拿着正股进行对冲，而不是1:1映射。Robinhood的官网也会告诉你说我这个Stock Token，他也没有说CFD，他说就是一个证券衍生品，可以跟踪美股的价格的一个变化和波动。

同时所有的Corporate action，比如说这个股票分红了或者股票一拆五了，我会模拟这样的分红，因为我在美国政府这边有分红，所以我会把分红的这个收益镜像到你欧洲的这个CFD合约上面，那么你也会获得这个分红的收益。但并不是我1:1映射直接把那个红利分给你，而是模拟分红，只是把已有的差价给到你。

刘锋：这里面其实更典型的一个表现应该是未来用户是不可以在Robinhood存入股票去铸造股票代币的，也不可以把股票代币赎回成正式的股票。

郑迪：对，而且不能提到链上，不能提到自己的钱包。但是XStocks现在是可以提到链上、提到自己钱包的。

刘锋：如果更好地去理解为什么不讲它是映射呢？比如美元的稳定币，为什么它是1:1的映射，是因为用户可以存入美元，获得对应的美元稳定币，这个过程叫做铸造。另外一点，用户也可以把稳定币存到对应的商户去，把稳定币赎回成美元，这个过程就是1:1的映射，这种其实就是典型的铸造和赎回的过程。但是Robinhood的这个股票代币，它是一个非常纯粹的追踪价格的合约的产品，用户并不可以去铸造和赎回股票。

图源 ：Kraken官方博客

02 Robinhood的“卖订单流”商业模式

泓君：接下来我们也来聊一聊Robinhood卖订单流的商业模式，这是不是也跟它要进军加密货币是有关系的。

郑迪：SEC在今年初的时候其实写过一篇工作论文，专门论述Robinhood的商业模式，就是卖客户的订单流，所谓的PFOF（Payment for Order Flow）。那么SEC他讲了两个结论，第一，他说卖客户订单流给做市商，每一单，如果是相同金额的股票的这个交易，股票的做市商只会返点Robinhood 0.8 BP，也就是万分之0.8。期权交易返点大概是8 BP，也就是股票的10倍。那你就能理解为什么弱Robinhood总希望你去交易期权而不是股票。但是加密货币的交易做市商给他的返点是35 BP，也就是期权的4.5倍，是股票的45倍。这也是为什么加密货币的交易的收入迅速地成为Robinhood的第一大收入来源，并且利润率超高。而且不要以为35 BP就结束了，这只是它加密货币收益当中的其中一部分。

加密货币的业务实际上它能够赚的不是35 BP，而是55BP，甚至现在已经到了57 BP。多出来的20 BP是什么呢？一个是所谓的智能路由的溢价，就是把订单流导给做市商会有一个智能路由，这是一个基建，这上面它可以溢价，可以收一部分钱。还有就是滑点，滑点其实如果经常炒这种外汇电子盘的话应该很熟悉。我举个Solana的例子，如果你在140到160的涨价过程中放了一个140的市价单，但是你一成交滑出去就变成143、144 了。避免滑点的唯一方法是用限价单，但是一般来说有行情来的时候，大家是追涨杀跌的，所以都是市价单。

滑点还有智能路由的溢价又构成20BP，所以最后的Robinhood每交易一个单位的币，它的收入是55BP，那就是股票的50多倍了，所以你就能理解股票这个业务对Robinhood来说已经比较鸡肋了。虽然交易量很大，但是每个季度可能只贡献四五千万美元的收入，加密货币的交易量可能比股票小很多，但是一个季度能贡献两三亿美元的收入。我们可以看一看Robinhood的利息收入、融资融券，包括未投资的现金的这些收益，一个季度也就两三亿美元，所以币现在就是罗明户的最大的一个Beta。

刘锋：讲到这里，你已经揭露了Robinhood喜欢加密货币资产交易的核心原因，毕竟利润高。

郑迪：但我们再回到目前的这样一个现实，大家都现在想炒币的股票不炒币，会是一个什么结果呢？Robinhood币的交易量去年四季度是巅峰，因为特朗普上来有一大波行情， 币价去年年底已经涨到了类似现在的位置，但是今年一季度出现了一个大回撤，所以一季度的交易量比四季度一下跌了好多，而且1月、2月、3月、4月是逐月下滑的。那下滑到什么程度？3月已经是一季度最差的一个月，3月还有110亿美元的成交量，4月就只剩下80多亿了。

所以说在大家都炒币股不炒币的情况下，Robinhood的收入一定会受影响的，因为币的股票你也是股票，不是币，对吧？这个做市商返点是非常低的，所以对Robinhood最好的情况就是所有的东西都能上链交易，能够去采纳加密货币的这样的一种交易模式，从而能获得更多的返点，这应该是他未来的一个野心所在。

当然这个里面我们要区分一个问题，就是说股票上链它到底是股票还是币？从法律意义上来说它绝对是证券。所以从法律监管来说，你要拿证券牌照才能做这个生意。但是我们还要想一个问题，一个完全上链的股票代币，虽然从司法来说它是证券，但是从商业模式来说，它是按股票的方式做，还是按币的这样的一个返点方式做呢？这个对于理解Robinhood的未来目标和野心是个非常关键的问题。我认为Robinhood会希望未来这些都按照币的做市商返现以及滑点的方式来做，因为这样的利润率高几十倍。

刘锋：也就是说未来链上的股票交易，对于 Robinhood 这样靠卖订单流为主的商业模式来说，监管会有很大的腾挪空间。毕竟即便是 Robinhood 目前的卖单订单流的商业模式，监管上也一直存在着很大的争议。

泓君：币每一单的滑点更高，会不会是因为整个加密货币的交易深度不够？因为传统的股票其实是有非常多的做市商的，它每一个都能及时的找到交易对手方，但是因为币的做市商更少，这个是不是也有关系？

郑迪：你说的是一个非常好的、非常合理的疑问，我再给你讲一下SEC年初那篇文章的第二个结论，这个结论也能帮助大家理解为什么没有山寨币牛市或者迟迟没来、持续失血的核心原因。SEC这篇论文的第二个结论、也是他写这篇论文的一个核心的目的，是说如果整个山寨币市场，剔除BDC、EDH这俩有ETF、有外面的钱进来的币，其他所有的币加总，因为做市商的返点和割韭菜，每天从山寨币市场割走多少钱呢？480万美金。

刘锋：这个其实是更多的聚焦在中心化交易所里的交易所产生的滑点和不好的执行的情况，对吧？

郑迪：不一定，你把这个订单给到做市商，做市商可以在链上交易，也可以到中心化交易所去交易，甚至你可以这么理解，做市商实际上自己就有币。

刘锋：事实上关于加密货币的交易过程中的滑点和不恰当的路由这个问题，在链上从DeFi summer之后其实就一直是个热门的问题，在链上交易的分析上面，不恰当的路由和返点其实是完全可以分析出来的，在这上面包括大量的在链上的去中心化的一站式的交易平台，每一笔的链上交易其实都可以去分析它的来和去，以及中间的路由过程，所以在链上这块反而是相对非常透明的。

郑迪：这是一个很重要的话题，也是我非常希望讨论的未来的商业模式，到底是前台更重要还是后台更重要？也就是说，在未来万物上链的时代，区块链、加密货币给所有人提供了一个非常低成本的基础设施，那么很多的报价会不会一下子就下降到一个非常低的水平？

如果我们认为后台重要，所有人都开始卷，因为你的成本下降了很多，理论上你的所有的前端的报价都应该迅速地下滑。但是如果我们认为前端更重要，也就是说一些能够掌握这个世界上传统的小白用户的平台，比如Robinhood、这些大做市商，他们如果一点点地降价，那么这些更好的、更透明的工具，可以解决掉泓君所担心的那个问题。有些可能是技术因素不得不出现的一些滑点，那这些东西可能也是做市商和Robinhood自己的成本，但是更有可能出现的一个情况，就是反而会增厚做市商的利润。因为并不是什么人都能利用这种工具的，这个信息不对称是极其严重的。C端的小白用户，他看到的是Robinhood给他的报价，他并不知道链上基础设施能低到什么程度。换句话说，Robinhood和做市商的利润率反而能提高，因为他的收入、费率的下滑远远赶不上他成本端的下降，它的Margin反而能扩大。

来源：AQUMON

泓君：我再把问题拉回到Robinhood推出Stock Token的这件事情上。刚刚讲到了Robinhood做股票的返点是0.8 BP，期权是8BP，加密货币可能最高可以到57 BP。那它现在推出的股票代币化的返点是怎么样的呢？

郑迪：它现在实际上并不是真正的上链。完全上链以后，其实他有很多种赚钱的方法，如果股票和很多真实世界的资产都上链，链上很多基础设施的后端的成本在不断地下滑，那么前端它仍然能收一个很高的费用，它的利润率我认为会比链下要高得多。所以我非常相信他的第二阶段就是要做链上的、完全映射的股票代币，但目前他没有办法去做，因为目前如果这样去做，它的合规化工作非常的重，它没有办法一次性去给出一个150到200个代币的合规监管方案，所以他现在只能用CFD的方式来做。CFD的方式虽然我们没有办法量化他能赚多少钱，但是我们可以看里面的一些关键的环节，比如说喂价，我们不知道他怎么样去对齐这个价格，但是就位价这个过程它并没有提到Chainlink，你像XStocks是明确提到了Chainlink的名字的，也就是说喂价就是Chainlink来去中心化，因此不存在在喂价里面这样的一个上下其手的利润空间。但Robinhood没有提到，那可以变相理解为Robinhood是中心化喂价，所以说在这个环节也是可以赚钱的。

泓君：中心化位价跟去中心化位价的区别是什么？

郑迪：意思是他说是多少钱就是多少钱，他说了算。去中心化的就是他说了不算，必须是一个很多节点的一个共识，更能反映市场的真实情况。

03 万物上链的金融战争

泓君：做这个选题，我还对它比较感兴趣的一点是从传统金融机构的角度来看它的这次行动。如果Robinhood完成了刚刚你说的第二阶段的布局，就是它真正有一个代币的发行链，股票资产真正地上到链上，把合规性铺开。你觉得它会对现在的美股交易、对整个市场产生一些什么样的影响或者变化吗？在股票上链的过程中，传统金融机构里面谁会受到冲击？

郑迪：这也是为什么我会特别强调，很多人觉得美国化债就是稳定币这一招，但是我想说美国其实是个组合拳，第一步是稳定币，第二步其实是万物上链，即STO（证券型代币发行，Security Token Offering）。这个事我认为在两年内就会落地，我觉得各国你要抗衡美国未来的链上霸权，不仅仅是要考虑稳定币的问题，因为现在我们已经进入到一个以邻为壑的时代，不再是以前一个田园诗类的、各国协调好好商量的时代，现在大家就是互相抢钱。

刘锋：那大家到底现在在抢什么钱呢？

郑迪：全世界的链上的热钱，一些大钱。包括欧美的想要避税的一些钱，还有中国人的钱、韩国人的钱、俄罗斯人的钱，甚至还有土耳其的人的钱等等，这些大钱就是全世界的国家都想抢的这么一笔国际热钱，你怎么样能利用这些热钱来为你自己的资产融资？也就是说，主要的国家如果只是弄一个自己的稳定币来抗衡美元稳定币，但是没有跟上万物上链的时代，那其实也是失败，因为链上的热钱全部被美国资产抢走了。我觉得这就是特朗普政府的一个阳谋，非常简单的一招，就是万物上链，抢你全球链上的热钱。所以如果你自己不去发资产，那钱肯定是被美国资产抢走，我觉得未来一定是这样。

而且从另外一个角度来说，目前美国政府是收编了绝大部分的中心化交易所，建立起了一套统治秩序，但是在链上它还没有真正的优势。现在整个链上的KYC和反洗钱秩序并没有很好地建立起来，美国政府确实是很希望对一些大的Dex、包括Uniswap做KYC，但是到目前为止被抵抗得很激烈，一直没办法做。

但是如果再过几年，链上的白名单、KYC都是按照美国政府的掌控的方式来做，我相信他是不会把这些信息共享给其他国家的，包括他的盟友欧洲。因为只要他不给你这个世界上美国以外的所有的这些钱，一定是到链上去炒美国资产，就相当于跟美国资产来融资、借钱，或者是投资美国的民间和政府，美国政府会有这些信息，但是你其他国家你是不了解这些信息，你的税源会严重地流失。那么你的民间，你的政府的资产融资能力会受到极大的损害，我认为这是美国一个链上金融战的阳谋，这是第二步，我觉得现在还有很多人没有意识到这一点。

泓君：你提到的第二步就是用STO去卷全球的热钱，这个其实就是所有的人都可以发，也可以对应当地的资产的，为什么还是美国在中间受益呢？就是如果要在美国的合规，可能就会跟美国的SEC有合作。但是假设香港现在很热的RWA，它也可以走中国的合规，也可以资产上链，为什么还是说美国在抢全球的热钱？

郑迪：我的意思就是说如果你不跟上发资产的话，那就会是这样。所以香港现在确实RWA比较热，所以大家大家不仅仅是在竞争稳定币，也在竞争发资产，但是目前竞争发资产的这样的一个速度和规模是远远不如美国的。比如RWA.xyz这个网站，我们仅仅看链上的货币市场基金，现在基本上已经到70多亿美元的规模了，扩张得非常快。其中Builder是最大的有28亿，所以这里面基本上就是美元的货币市场基金为主。而且Ondo又做了两层嵌套，嵌套贝莱德BUIDL，把BUIDL的收益传递给离岸的链上的散户。

这个事情理论上来说我说的不好听一点，在侵犯很多国家的金融主权，它其实不合你这些国家的规，但是合美国的规，为什么？它走的是Regulation S，它屏蔽了美国的用户，理论上这个东西是不能散户买的，但是他由于屏蔽了美国用户，SEC就不会找他麻烦。

你确实美国合规了，但你有没有欧洲合规呢，有没有中国合规，有没有其他国家合规呢？可能并没有，但是人家也不管，因为人家赌的就是你没有长臂管辖，但我美国有长臂管辖。所以我们可以想象一下，如果一个香港的一个机构把腾讯的股票做股票代币，然后就像今天的Bybit这么玩、XStocks这么玩，我链上也不KYC， 那么有这种美国的用户买到了我这个腾讯的股票代币，你看美国司法部还有SEC会不会找你们的麻烦？一定会。但是美国这边这么玩，你可能拿它没有太大的办法。目前我们这个全世界的金融秩序它的本质就是这样。

泓君：那比如说把腾讯的股票去做腾讯的代币，美国用户需要通过这样一套玩法去买到腾讯吗？他们也可以直接把美元换成港币，在香港买腾讯。

郑迪：我们要知道美国公民是全球收税的，全球的股票收益你要交资本利得税，你要跟RIS报税，对吧？但是如果是在一个无需许可的公链又没有白名单转让的情况下，他在链上炒任何一个股票，其实你美国政府是不知道的，你不报就不知道这个税源就流失了。

泓君：从CFD过渡到STO，合规的标准有哪几个坎？

郑迪：其实现在用CFD的核心的原因并不是技术上不允许，技术上是完全能够实现，主要是合规在挡着你。因为现有的监管机制不允许去发行一个未经注册证券，一定要证监会审批，所以我认为这个门槛就在全世界证监会对于证券代币发行的简易流程的规定上面，而全世界的监管其实又在看美国证监会怎么弄。这个事就是要回到一两个月以前。

新任的SEC主席阿特金斯，他有两次讲话，他说特朗普总统给我们的任务是要让美国成为全球加密中心，但是他说我看了1933年证券法，现在我们还是按照100多年前的证券法来进行证券代币的发行指导。RegA+是散户都可以参加的，但是到迄今为止，这么多年下来，通过RegA+来发行证券代币一共只有四个项目。他说我看了很多登记的表格，根本不适合链上这样一个时代。所以SEC的任务就是要大幅简化证券代币的发行流程，我认为会在两年内发生，一旦这个事情发生，所有人都会去发证券代币，因为很明显链上明显效率要高很多。

当然我们有讲链上还是个后端的基础设施，清算、成本要低得很多，但是大众他可能不会因为这个后端的技术而去交易，还是需要一些前端的，例如说Robinhood、Coinbase、纽约证交所、纳斯达克你来list他们。所以我是觉得所有的一切，万物上链的繁荣、STO的繁荣，以及大家全部开始往链上转，我认为可能会在两年内落地，就看SEC对于STO证券代币发行的简易流程什么时候落地。

刘锋：你和Blackrock的CEO Larry Fink一样，都算是万物上链坚定的支持者和信仰者了。Robinhood推出股票代币化是万物上链这种趋势的重要的里程碑事件，确实如果将来真的到了第二阶段，他让代币化的股票到了链上去成交，一个很重要的结果就是让现实的交易可以实现了实时结算，这也可以算是推动全球金融基础设施的一个很大的变革了，对Robinhood这种卖订单流的商业模式来说这是利好。如果实现这种实时结算，就不会出现当年WSB散户大战华尔街的时候，它被迫拔网线的那种非常戏剧化的事件。

04 Robinhood垫资池危机

泓君：那我们接下来来复盘一下当年WSB散户大战华尔街司时间中，美国众议院金融服务委员会对Robinhood拔网线的一个调查。

刘锋：当时因为Robinhood停止了这个交易，引发了很多的讨论。里面有一个相对阴谋论的看法，就是说在2021年的1月，因为几个所谓的网红股或者称为MEME股的价格波动极其巨大，在美国的目前的证券市场的清结算体系里面是一个T+2的结算周期，对Robinhood这样卖订单流的机构，会要求他们在没有完成真正的资金和证券交割之前，券商必须要为客户的交易向美国证券市场上的中央清算机构交相应的担保金。但因为网红股的交易价格波动特别巨大，所以Robinhood的保证金不够了。

有报道讲应该是在交易的当天，美国的中央清算机构他们向Robinhood提出了要交纳将近37亿美元的抵押金，但是当时Robinhood的手里的头寸只有7亿美元，他们有差不多30亿美元的缺口。Robinhood就非常紧张，他们通过他们的首席法务官去打电话要求延长保证金的交纳时间，同时也在进行紧急融资来解决这个问题，但是在短时间内是无法按照要求拿出这笔保证金的，所以他们不得不停止了这些网红股的交易，否则的话他们可能会面临清算，并且可能会在那时间产生资不抵债的问题。这也就是当时散户突然发现我只能卖或者只能买，不能够进行正常的交易，有很大的亏损，骂他们拔了网线。

但另外一方面其实Robinhood也非常无奈，他们认为因为金融市场上的T+2的结算体系，我的这种商业模式就决定了在这些资产价格剧烈波动的时候是没有办法去提供这么大的保证金的数量的。所以之后复盘时，大家会认为Robinhood当初的解释还是相对而言有道理的，这也是他们本身的这种卖订单流的商业模式存在的一种潜在的风险。

郑迪：这个说法我听了我也觉得挺有道理的。因为我们亲身经历的另外一个很大的事件，就是今年1月特朗普发Trump Coin的这个事件，背后也有类似的一件事，只是说Moonshot它度过去了，所以整个市场没有出现波澜。

当时Moonshot应该来说是全市场唯一一个可以美元直接入金去买Trump Coin的APP，当时它已经冲到了北美的免费金融榜的第一名，但是由于那天是星期天，所以他自己的资金其实是不够的，本质上来说他得垫资，也出现了刘峰老师说的这种情况。他自己的钱非常有限，但是由于大量北美的用户疯狂地涌入，所以他也出现了巨大的资金缺口，可能也在10亿美元以上。

星期天他也不可能动用任何工具去填这个缺口，所以后来也是在半小时内，反正就是Web 3行业有一个很著名的机构，名字我就不说了，紧急支援了他十几亿的U给填过去了，这个事最后得到解决。但是这个都是在幕后发生的，所以其实并没有对市场造成什么影响。但是如果说没有这样的一个过桥带的话，那我觉得有可能也出现刘峰老师讲的Robinhood类似的情况，可能也会做出一个类似的决定。

泓君：假设散户通过Robinhood去买GameStop的股票，他会把这个钱给到Robinhood，账上其实是有钱的。这个清结算的T+2具体是如何执行的？

刘锋：T+2是指我们之间的交易真正的在清算机构的账面上面完成的时，是在两天之后发生的。

并且事实上散户有可能在一天之内交易很多次，可能在交易的订单部系统里面是交易量是巨大的，但是在公司的账面上所有的资产都没有真正地完成清算和结算，这是在两天之后才能发生的。对了，这得说明一下，2021年Robinhood遇到保证金的问题、拔网线的时候，美国股票市场的结算是T+2的，后来到了2024年5月底，整个美国股票市场的结算标准周期从T+2缩短到了T+1，已经算是挺大的进步了。不过和链上的资产交易实时清结算还是有很大的区别。

泓君：这个如果是在链上实施交易就没有问题，但是在整个金融系统里面有一个账期，如果你短时间的资金难以应付，所有人都在提的话，就可能把你提破产了。

郑迪：再举一个例子，就是Builder（指一份RWA协议，把美国货币市场基金代币化后发行到链上）的赎回。大家都知道，Builder的赎回很多时候实际上是在链下发生的。但为什么会让人觉得这是实时、T+0的赎回呢？要知道，在货币基金领域，赎回普遍是T+1，不存在T+0，更不可能是实时赎回。正因为如此，在去年4月Builder推出后，Circle在一个月内立刻设立了一个1亿USDC的实时赎回垫资池。

任何人如果要赎回Builder，Circle会先用这1亿USDC垫资池支付给投资者，然后第二天再去贝莱德取回资金。中间存在一天的时间差。但问题在于，Builder的总量是28亿美元，而每份起点是500万美元。这样一来，如果投资者要赎回，往往就是以500万为单位。一亿USDC的垫资池也就能支持二十来笔，很快就可能被用完。所以，这个规模的垫资池其实不足以覆盖大额赎回。一旦赎回量特别大，风险迟早会暴露。这个问题最终在今年3月5日出现了，当时Builder的实时赎回让Circle的1亿USDC垫资池在两三个小时内就无法支撑。最后，Ondo动用了自有资金，才完成了两笔赎回。

事后，Ondo表示他们马上去找了Paypal，希望PYUSD也能设立一个备用资金池，并计划多找几家机构分担，不能只靠Circle一家提供1亿美元的流动性。

这跟支付宝的余额宝类似，核心在于是否有一个足够透明、充裕的资金池。从Builder的案例可以看得很清楚。把链下的逻辑搬到链上，很多时候都涉及复杂的安排。我们在链上享受RWA与DeFi无缝衔接的便利时，往往没有意识到背后其实有大量的设计与支撑，这远不是看起来那么简单。

05 重塑一级市场定价

泓君：我们刚才提到Robinhood上推出的CFD分为两类：一类是上市公司，另一类是未上市公司，比如OpenAI和SpaceX。过去虽然也有未上市公司的股票可以买卖，但交易并不频繁，对股价的影响有限，基本是约定一个价格就成交。如果未上市公司能通过CFD进行交易，会不会出现类似股票的价格波动？是否会影响到像OpenAI、SpaceX这样的公司整体估值？

郑迪：我认为会。尤其是当交易量逐渐放大时，这种影响就更明显。其实美股已经出现了类似趋势，比如夜盘黑池交易的规模越来越大，对盘后价格的影响力也在增强。最终定价权往往取决于哪里交易量更大。如果Robinhood或链上的交易量足够大，传统交易所的价格反而可能被边缘化。现在看起来影响不大，只是因为交易量还小。

泓君：那这种影响会不会波及到OpenAI、SpaceX这样的未上市公司在融资时的定价？

郑迪：会的。比如某家公司上一轮估值是86亿美元，但在一级半市场（pre-market），它的交易价格可能已经到了200多亿美元。那么下一轮融资时，投资人到底参考哪一个？是上一轮的估值，还是一级半市场的价格？这显然会对融资造成影响。

刘锋：这其实涉及一个基本原理：任何资产的定价都依赖于流动性。只有流动性充足，价格发现才更有效。拿房地产举例，如果只有你我之间的一次交易，价格是双方约定的。但如果放到市场上，有更多买家出价竞逐，价格就会更接近公允水平。一级半市场也是如此，如果交易稀少，比如一年只有一笔，那这样的定价就没有意义。

泓君：我的疑问是，如果Robinhood上OpenAI的CFD交易很活跃，那这些流动性来源于哪里？毕竟需要老股流通。但如果公司能限制老股的转让数量，那流动性就未必会很大。

刘锋：可以设想一下，如果未来在Robinhood上OpenAI的代币交易规模极大，每天有数十亿美元甚至上百亿美元的交易额，那么其实不需要频繁结算，等到OpenAI真正上市那天，只需统一结算一次即可。因为市场已经提前完成了定价，可能它到时候在IPO的时候直接看这个价格就好了，投行就下班了。

泓君：那以后上市还需要承销商吗？投行在中间还有什么用吗？

刘锋：这就是这一类市场的魅力了，如果真的能够在一级半市场上面充分定价的话，那其实我觉得将来投行的IPO价格那也是自己的预期，还不如去看一个开放市场的定价，但前提是流动性充足。比如Circle的股票，如果这一次在IPO之前就开放了一级半市场的成交，大家直接就炒到200亿、300亿，可能就不会按70亿开盘定价了。其实你看开盘以后的价格，说明投行这个定价定低了。

泓君：总体来说，这是不是对散户和创始人更有利？以前IPO低定价往往让机构赚到价差，而现在如果能提前通过市场交易，定价可能更接近真实水平。

郑迪：大体上是这样，但未必完全利好。因为很多企业本身并不值那么高的价格，提前交易也可能导致被高估，结果上市破发的情况比比皆是。所以提前交易也可能放大风险。

刘锋：没错。IPO定价过高或过低，都是失败的定价。既然让一个专业机构来对它进行定价，理论上应该是价格发现这个过程中价差越低越好。传统市场很难出现一级半市场的充分定价，因为受到监管限制。但在区块链世界，这类市场一直存在，并且在过去一年里面其实这个量还挺大的。比如Pre-market、Hyperliquid等平台，都可以允许用户在代币进入二级市场前通过合约交易，提前形成价格预期。有人押注上涨，有人押注下跌，这本身就是价格发现的过程。但问题在于这类市场流动性往往不足，所以那个定价其实一直有差异，不能完全实现价格发现。

泓君：我们现在看到OpenAI和SpaceX在欧洲市场已经可以交易。那其他公司谁能上到Robinhood的CFD？这个是需要有什么特别的条件，还是完全看Robinhood它的选股跟流动性？比如字节跳动，是否也能在Robinhood上推出CFD？

刘锋：理论上任何公司都有可能，关键在于两点：第一，必须有流量，如果你上一个没有人关注的，就没有任何价值，没有流量的话也不会有流动性；第二，它并不是实物的股权交割，所以说一定要上那种未来上市的可能性非常大的资产，这时候才有可能到一定时间之后完成真正的交割。所以Robinhood应该有一些基本的选择。

泓君：这种模式会冲击风险投资的商业逻辑吗？

郑迪：风投可能会被迫向更早期转型。不过对他们来说也未必全是坏事，因为如果在公司还没进入很晚期阶段之前就能获得流动性，那其实是一种利好。如果他们能够学会在一级半市场或者类二级市场中进行交易、博弈，并把这套玩法结合进来，可能反而会更有优势，因为这意味着他们能在更早期就实现部分流动性。

但问题在于，我观察到很多风投和PE本质上是“定价型”选手，他们擅长做估值和判断项目价值，却并不熟悉流动性管理、博弈以及二级市场交易，如果贸然进入，很可能会被冲蒙了。因此，一旦一级半市场流行起来，越来越多公司进入这个阶段，风投和PE可能会面临两种选择：第一，他们承认自己看不懂这个市场、不擅长博弈，于是转向更早期投资，成为风险偏好更高的风投；第二，他们选择转型，除了继续做定价投资，还要学习二级市场的交易与博弈，否则将无法在这个市场生存。

刘锋：总体上看，这对风险投资来说还是一件好事。因为他们拿到的股权大多附带转让限制，没有创始人同意是不能随意出售的。在这种情况下，如果出现一个流动性良好的市场，就不仅能为他们提供一个退出机制，也能成为对未来投资资产进行对冲的工具。

泓君：这里的“对冲”是什么意思？

刘锋：比如说你发现目前的价格远远地高出了我的预期，我就可以直接先在一级半市场上卖掉，将来的话交割的时候我其实已经在一个高价卖掉了。

泓君：也有可能是弊端，就是没拿住。

刘锋：但其实也是给你增加了灵活性。如果你觉得被二级市场低估，那完全也可以在这上面去买回。

【相关延伸信息】

CFD（Contract for Difference，差价合约）：一种金融衍生品，投资者无需真正持有标的资产，只通过买入价与卖出价的差额来获利或承担亏损。

KYC（Know Your Customer，了解你的客户）：金融机构和交易平台的合规程序，用来验证客户身份、防止洗钱和恐怖融资，通常需要提交身份证明和住址证明。

MiFID II牌照（Markets in Financial Instruments Directive II）：欧盟推出的第二代金融工具市场指令，要求金融机构取得合规牌照才能在欧洲提供证券和投资服务，强调透明度和投资者保护。

PFOF（Payment for Order Flow，订单流支付）：券商把散户订单导向做市商执行，做市商为此支付费用，券商获利，但可能影响投资者获取最佳成交价。

CEX（Centralized Exchange，中心化交易所）：由机构运营的加密货币交易平台（如Binance、Coinbase），用户资金和交易由平台托管。

DEX（Decentralized Exchange，去中心化交易所）：运行在区块链上的点对点交易平台（如Uniswap），用户直接用钱包交易，无需中介托管。

RWA（Real World Assets，现实世界资产）：将现实中的资产（如房地产、债券、基金份额）代币化，放到区块链上进行交易或抵押，实现传统金融与DeFi的融合。