文｜《投资者网》蔡俊

东诚药业（002675.SZ，下称“公司”）在拆分上市的高速路上，容不得半点马虎。

今年上半年，公司营业收入、扣非净利润分别为13.84亿元、0.8亿元，各自同比下降2.6%、23.9%。截至目前，公司市值约130亿元左右。

从原料药起家，或注定公司的传统业务存在天花板。因此，十年前公司就通过并购切入核医学赛道，并构建起“诊疗一体化”的生态圈。这场转型是否成功，市场有不同看法，认同的看到不断上市的产品，遗憾的计算预期落差。

因此，本次拆分上市是公司的一场证明之战，而悬在头上的对赌条款又加速这场战役。唯有前进，无法后退。

三把悬在头上的剑

为了拆分上市，东诚药业卯足了劲。

8月底，公司公告审议通过子公司蓝纳成至港交所主板上市的预案。几乎同期，公司公告副总经理吴晓明和证券事务代表李季辞职，但保留蓝纳成的执行董事兼总经理、执行董事兼董秘职务。

换言之，从高管落位到程序发起，蓝纳成的IPO正式启动。形势喜人又赶人，距离该子公司的最后一轮融资，仅过去半年。

今年2月，蓝纳成开展C轮融资，包括公司在内的4家机构合计出资1.5亿元，对价33.1元/1元注册资本。其中，公司出资2000万元。资料显示，该企业的投资机构包括深创投、地方国资等，B轮和C轮的投后估值分别达19亿元、29.5亿元。

赶着要踏进港交所的大门，本质是蓝纳成融资时的对赌条款。方案披露，若该企业未能2026年6月30日前实现合格IPO，投资方有权要求公司回购股权。“合格IPO”的定义，包含上市地在上海、深圳、香港、美国等，以及市值至少60亿港元。

因此，留给蓝纳成的敲钟时间还有不到一年。公司在资本运作的高速路上，正上演一场关乎命运的时速。

2021年，公司与分子影像及纳米医学专家陈小元共同创办蓝纳成，后者目前持股约10%。截至目前，该企业主营核药领域，至今处于亏损状态，核心诊断类产品氟 (18F) 思睿肽注射液、氟 (18F) 阿法肽注射液均进入临床三期试验阶段。

科学家对于创新药企，如同主理人对于咖啡店，是定海神针、无法量化的核心资产。有意思的是，对赌条款中有一项罕见的人员要求：若陈小元不再与蓝纳成合作和任何合作协议，也将触发回购。

悬在公司头上的达摩克利斯之剑，有上市时间、市值、人员等三把。站在完成的维度，时间最为紧迫。因为港股聆讯期有半年，按照当前蓝纳成的进度，很可能只有一次递表机会。天时、地利、人和，成功的要素一个都不能少。

可参考的案例是，今年5月蓝纳成的可比企业先通医药申请港交所IPO，该企业共完成9轮融资，最后一轮投后估值达51.88亿元。

业务方面，先通医药已销售两款产品，另有两款已提交上市申请。研发路径方面，蓝纳成选择布局核素治疗并推动海外临床；先通医药集中成熟靶点，跑通了“研发—商业化”闭环，拿到高估值并率先要在资本市场兑现。

但IPO不是一场谁跑得快的游戏，谁能卡在一个合适的时机撞线才是最终赢家。为了这一刻，公司的布局起点始于十年前。

布局十年的心力

拆分蓝纳成上市，对东诚药业而言，有两层意义。其一，这是一场深耕赛道十年的节点；其二，赛道的价值和公司的努力需要在资本市场实现认可。

2015年，公司以7.5亿元收购云克药业的控股权，从此快速切入核药的赛道。此后几年，公司又陆续收购GMS、益泰医药、安迪科、高尚集团旗下四家企业、米度生物等。这些企业均主营与核医学有关的领域，覆盖药物、诊断、CRO等。

从收购的路径看，公司的内在逻辑非常清晰：作为一家起家原料药的企业，通过并购构建起“诊疗一体化”的赛道全产业链是一条捷径，传统意义上，全产业链也意味着高竞争壁垒，在时间的沉淀上可筑起护城河。

其实，公司的捷径策略早有预兆。毕竟原料药业务的天花板摆在那儿，登陆资本市场的次年公司就收购主营制剂的大洋制药，从原料药向制剂一体化迈出关键一步。但布局核医学赛道十年，市场对公司转型成功与否的讨论从未停止。

认为成功的，看见的是产出和收益。截至目前，公司共计7款核药上市，诊断用与治疗用分别为4款和3款。今年上半年，核药业务的销售5.03亿元，同比增长0.78%，占营收的36.3%。同期，原料药和制剂等业务的销售额均同比下降。

换句话说，核药业务已成公司的支柱之一，甚至是保持增速的鲜有板块。截至目前，公司投入运营30个核药相关生产中心，另有多个在建设中。今年上半年，公司研发费用0.95亿元，同比增长4.4%，主要用于核药研发。

认为有遗憾的，计算的是预期落差。2023年，云克药业核心产品的市场推广受阻，公司对其商誉减值准备8010万元。截至今年上半年，公司商誉近25亿元，商誉减值准备5.5亿元。

同时，报告期内核药上市产品云克注射液、碘密封籽源的销售额同比下滑，被寄予厚望的18F-FDG实现销售额2.12亿元，同比增长8.72%。这些业绩是否符合预期，细细展开又是各家之言。

说到底，核药的销售额始终无法与制剂类的创新药相比，后者市面上动辄十亿元级别的大单品屡见不鲜。究其原因，核药的放射性属性无法让其在常规药店或经销商中间轻易流通，部分患者也对“放射性”存有疑虑，导致用药积极性打折。

因此，蓝纳成的拆分上市，核心或是公司一场证明之战，要证明核药赛道的价值，也要证明十年赛道布局的心力。当然，受对赌条款影响，这场战役不容有失。