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（来源：荣兴下午茶）

作者：滕泰

对中国资本市场而言，2024年9月24日一个真正的“分水岭”，其意义应超过1999年的“5·19”与2005年的股权分置改革。自此以后，人们普遍认为长期牛市已上升为国家意志，资本市场也被正式纳入宏观调控。

9.24以后，中国股市经历了一年的脉冲、震荡和调整，最终走出新高。这一进程不仅是市场自身的波动，更是宏观调控、监管与海内外投资者多方磨合并走向成熟的过程。如今，中国资本市场牛市格局已经基本形成，但深层次的问题依然存在：长期牛市需要什么样的经济基本面和货币流动性环境支持？需要怎样的监管环境和社会认知环境？如何让“中国牛”跨越“十四五”、穿越“十五五”？

“十五五”期间，长期牛市的战略意义

“十五五”期间，资本市场牛市有望成为提振消费的放大器。股市上涨带来财富效应，居民消费支出会保持正比例增长。假如到2030年中国股市总市值从当前的百万亿元增长到两百万亿元以上，其所带来的新增消费规模每年将达到几万亿元，这在房地产投资多年长期负增长、基建投资过剩的背景下，对扩大内需尤其具有战略意义。

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长期牛市还可以成为“十五五”期间民间投资的加速器。托宾Q理论表明，企业市值高于重建成本时，新增投资意愿上升。过去几年股市低迷时期，Q值偏低，民间投资乏力，而股市持续上行则能显著改善民间企业的投资能力和投资意愿，这对于我们扭转当前民间投资负增长的趋势、激发“十五五”期间的民间投资活力也是最重要的发力点。

科技牛有望成为“十五五”期间产业升级的连接器。美国AI产业的迅猛发展，过去几年算力基建投资规模是我国的n倍，但这些投资并不是用政府和纳税人的资金来完成，而是主要依托其资本市场上科技股的市值扩张——如果没有英伟达、亚马逊、微软、谷歌的万亿美元估值，美国的人工智能不可能发展如此迅猛。“十五五”期间，中国要尽快缩小中美算力差距，在AI算力方面的投资至少应该保持50%以上的年增长速度，这同样需要以资本市场长期牛市的支撑。

如果牛市能穿越“十五五”，将有利于提高居民财产性收入、壮大中等收入群体，资本市场必将成为中国居民财富最重要的蓄水池。房地产曾承载中国家庭七成财富，总值一度超过450万亿元，但近年来价值缩水三成。与此同时，A股市值悄然上升，近期已突破百万亿元，但与GDP之比来看，尚不足80%，远低于美国的200%和日本、印度的140%。如果“十五五”期间有长期牛市，居民财产性收入将快速增长，中等收入群体有望突破“十四五”期间4亿人的平台，重拾增长之势，资本市场也将成为居民财富最重要的蓄水池。

更重要的是，“十五五”是我们建立健全社会保障体制的关键时期，而提升全民社会保障水平同样离不开资本市场牛市的支持。美国的401K计划让全民都享受到资本市场带来的财富增长，我国这几年的社保基金投资收益也极大地提升了居民社会保障能力。“十五五”期间，如果我国广义的社会保障支出占GDP的比例能够从“十四五”末的不足10%，提高到15%~20%，使农村老人的每月能够领到500~1000元/月的基本养老金，不能只靠一般财政预算支出的增长，更多要靠社保基金在资本市场有更好的投资回报或更大比例的国有股权划转社保基金。

总之，“十五五”期间的中国经济，无论是提振消费、激发民间投资活力、促进科技创新、壮大中等收入群体规模、提高中低收入者的社会保障水平，都需要中国资本市场走出长牛、慢牛、健康牛。

“十五五”支持牛市的经济基本面条件

任何国家的资本市场牛市都不能脱离经济基本面，但是我们不能简单地把支持牛市的经济基本面等同于GDP数字的高增长。

有的增长模式，虽然GDP数据增长速度很快，但是大部分增长成果与资本市场无关。还有的增长模式，甚至是以资本市场投资者的牺牲为代价的。这样的经济基本面，就算增长数字再好看，也不会带来长期牛市。

有的经济体，虽然GDP增速不高，但其增长的成果却能大部分转变为投资者的回报，自然能够有牛市。

展望“十五五”，虽然很多成熟产业和夕阳产业面临着转型压力，但科技革命带来的经济增长正为长期牛市注入核心动力。

人工智能并非短期事件，而是改变世界的长期力量。中美大模型竞赛让GPU、光模块、液冷等需求曲线急速上扬。根据NV黄仁勋的预测，到2030年全球算力基础设施每年增速50%，而中国要缩小算力领域的中美差距，算力基础设施投资增速必须大幅超过50%。一旦算力补齐，14亿人口的庞大市场与完整产业链将释放巨大的应用潜能，将推动人工智能与汽车、机器人、智能制造和14亿人应用场景的深度结合，创造数十万亿元的新产值。

可见，科技牛市并不是“脱实向虚”，人工智能长期不仅带来几十万亿元的增长，而且还将重新改写各行各业，改变人类生活方式。人工智能引领的科技革命不仅是中国经济增长引擎切换的必然逻辑，也是中国资本市场长期牛市的底层逻辑。旧引擎——信贷扩张驱动的房地产与基建投资增长，已触及天花板；新引擎，必须依靠“科技×资本”的乘数效应。

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资本市场长期牛市必须与实体经济正形成良性互动。牛市提高创新企业估值，让更多资金流向人工智能、生物医药等战略性新兴产业，同时也会加快夕阳产业的退出，推动产业结构优化；长期慢牛让上市公司在资本市场推动下改善治理，提升效益；牛市带动居民财产性收入提高，财富效应持续推动消费……只有资本市场与实体经济互相促进的经济基本面，才是支持长期牛市的条件。

“十五五”期间长期牛市的货币流动性条件

截至2025年8月，我国PPI已连续个35个月处于负数区间，CPI连续30个月小于1，通货紧缩长期化的风险不断上升。化解通货紧缩的严峻挑战，要求我们必须实施宽松货币政策，而宽松货币政策环境为牛市提供了坚实支撑，长期牛市又将成为化解通货紧缩的利器。

去年中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”以来，中国的货币流动性情况不断改善，2024年底，M1同比下降1.4%，但到2025年8月已升至同比增加6%，大家知道，M1是现金加活期存款，消费者买面包必须用现金或者活期存款，不能用定期存款买；企业要买原材料、发工资，老百姓要买股票、买房子，都得先把定期存款转成活期存款，因此M1是衡量有效货币流动性的指标。如果M1增速超过5%，进而超过8%，要么股市涨，要么房价企稳，要么消费开始复苏，M1拐点往往领先于股市。

除了宽松的货币流动性，中国的利率也在不断下降，为了让中国经济走出通货紧缩，中国应继续大幅降息并认真考虑零利率甚至负利率政策，不能把战胜通缩打成持久战。

大幅降息能显著减轻各部门的利息负担。利率降1个百分点，家庭部门一年就能减少8000亿元利息支出（基于约80多万亿元居民贷款）；企业一年能少付1.5万亿元利息成本（基于约150多万亿元的非金融企业贷款）；政府一年也能减少1万多亿元的利息费用（基于约100多万亿元政府债务）。

从国际经验来看，零利率和负利率政策曾是多个发达国家应对通缩促进经济增长的有效手段。

美国在2008年金融危机和2020年疫情冲击时，果断采取了零利率配合大规模量化宽松的措施，成功将经济拉出低谷，道琼斯指数从7000点涨到了4万多点。

日本从2013年后实施超宽松政策、2016年开始降息负利率，才摆脱了多年通缩，消费、房地产、股市、就业重新繁荣。

欧洲在2012年和2020年面对需求不足的危机时，也依靠零利率乃至负利率政策来扩大需求并获得成功。

当前中国一年期LPR利率仍在3%左右，利率水平仍有显著下降空间。大幅降息不仅能减轻企业、家庭与政府的利息负担，还会引导更多资金，进入消费与投资领域，美国、欧洲、日本的经验表明，零利率与宽松政策不仅有效带动经济走出通缩或金融危机，也推动了股市的长期上涨。中国为战胜通缩，目前已进入“低利率+宽流动性”货币政策组合，未来还可能进入“超低利率+超宽货币流动性”组合。

多年前，中国的宽松货币政策主要通过基础建设投资、房地产投资和企业信贷传导，如今这三个渠道的信贷扩张都不如从前通畅，“十五五”期间宽松货币政策需要探索通过与财政政策、资产价格等相结合的新传导机制。这种宽松货币流动性、低利率和新的货币政策传导机制，有可能催生长期牛市。

“中国牛”穿越“十五五”的认识转变

牛市的必要条件并非充分条件，影响中国长期牛市的主要因素，不仅来自经济基本面，更大障碍来自“认知赤字”。

美国股市从2009年的7000点涨到今日的45000多点，被视为健康繁荣；而中国股市每逢上涨，就会有各界人士担忧泡沫，甚至有很多人内心把股市视同赌场和投机，不了解资本市场的价值创造功能，更不能深刻认识“十五五”资本市场的战略意义，这是中国牛市的最大阻力。

把股市定义为“虚拟经济”是90年代中国学者的“创新”，也是中国独有的现象。这一源于计划经济学的概念，对国人的影响深入骨髓。

在牛市初期，就会有人大批担心“泡沫”，就如同一个小孩刚生出来的时候，就有人预言他早晚会死去一样。这样的声音，起初虽然会被市场忽略，但是会在之后的某一个时间发酵，并发挥重要的破坏性作用。

一旦时机来临，这些深受计划经济学说影响的泡沫论者不但会善意地唱空，还会影响或引导部分机构放空，一旦这些机构真金白银地放空并在牛市上涨中面临被逼空、爆仓的风险，最初的善意提醒就已经变成利益或生死之战，他们必然会发动一切力量去影响政策，千方百计破坏牛市格局。十年前某国资本市场的情况表明，如果做空机构说服部分监管者或政策决策者并与汇率政策、外部做空力量同频发力，牛市可能被人为中断并转向相反的方向，进而造成经济失速、资产负债表衰退、家庭财富损失等严重负面影响。

为什么美国、日本、欧洲甚至印度都可以有长期牛市，唯独我们中国资本市场不能有长期牛市？除了上市公司治理结构方面的原因，长期重视融资圈钱而忽视投资回报等原因，更直接的原因是货币流动性往往会在牛市关键时刻被抽走。用M2减去GDP来证明货币流动性过剩的错误观点影响并误导了大部分社会公众和决策的认知，担心部分行业过热，担心通货膨胀，担心股市泡沫，以及片面要求货币流动性“满足实体经济需要”（意思是可以不满足股市对流动性的需要）等社会思潮，就如同量子理论中的“观察者效应”，总是会把担心变成诅咒，再把诅咒变成打压股市的行动，一次次人为制造暴跌和长期熊市。

因此，“十五五”期间的资本市场健康发展，还要推动社会观念转变，不断地解放思想，认识股市对经济增长、提振消费、扩大投资、推动创新和转型的重要意义，让普通家庭分享资本市场成长红利。

“十五五”资本市场发展要有远大规划

让牛市真正穿越“十五五”，除了以上认识上的根本转变，还必须有战略上的远大规划。

“十四五”期间，主要靠扩大融资，A股市值已从最低点70万亿元左右增加到如今的100万亿元，在GDP占比约80%；“十五五”期间，是否可以明确股市市值达到占GDP的140%-200%的国际平均水平？假设2030年中国的GDP总额在170万亿人民币左右，就意味着股市市值将增到200-300万亿元。更关键的是，这一合理增长将不再以大量IPO和再融资的方式实现，而是以股价和指数上涨的方式来实现。

国际经验表明，当一个国家经济中的科技含量达到一定程度，不仅大量夕阳产业和过剩产业将逐步退市，过度融资和房地产分流资金将成为历史，而且其股市市值与GDP比值也会跳跃式上升。

从资产端分析，中国居民储蓄规模已今非昔比，截至2025年上半年为162万亿元，较“十四五”初期的93万亿元增长了约70万亿元。“十五五”期间，居民资产配置方向正从房地产转向股票、基金，再加上社保、保险等长期资金增加，中国股市新增几十万亿入市资金，带动市值增加百万亿元以上是完全可能的。

总之，“十五五”不仅是中国经济转型的关键时期，也是资本市场走向成熟的重要发展阶段。“十五五”期间，支持中国长期牛市的必要条件，一是经济增长质量、增长结构与资本市场的相关性，二是通货紧缩决定的长期低利率和宽松货币流动性，三是人工智能引领的科技革命和几十万亿元的增长前景。此外，还需要有认识上的深刻转变，战略上的远大规划，以及市场化、法治化的监管，行政手段不能过度干预市场，既要鼓励长期投资，也要包容投机，形成多元投资文化。

展望未来，就像人类历史总是受到各种偶然事件影响，资本市场的发展更是充满了随机性。因此，即便“十五五”期间有长牛、慢牛，其过程也并非坦途，指数斜率将受实体经济增长、货币流动性变化、居民资产配置结构变化、监管节奏等多重牵引，但只要实体经济增长、宽松货币环境、科技创新、结构转型与资本市场的正循环逐渐形成且不被打断，中国股市完全可能在“十五五”期间走出慢牛、长牛，成为我国经济长期繁荣的基石。