10月10日晚，因为众所周知的原因，全球资本市场一片狼藉。

美国股市瞬间蒸发10万亿人民币，美元指数跳水、原油跳水、数字货币直线跳水；但是，黄金没有跳水，还是涨的。

用塔勒布的话来说，就是那个因提出“黑天鹅”而家喻户晓的大佬，

“俄乌冲突后西方冻结俄罗斯资产的举动是“没收”，这是21世纪最大的两大金融错误之一，它引发了对替代货币的追捧。而黄金尤其受到世界各国央行的追捧，因为它们希望减少对美元的依赖，实现储备多元化。”

黄金的潘多拉魔盒由此被打开，再也合不住了。

01

9月3日，黄金站稳3500美元每盎司的时候，笔者写过《世界疯了，钱都流向了黄金》，分析过一些看涨逻辑。

一个月的时间过去了，黄金已经突破4000美元每盎司。

这期间并没有太多新的逻辑诞生，无非是美国政府关门了，美联储降了一次25基点的利率。

事实上，黄金的主要逻辑并没有发生改变，反倒被加强了！

什么逻辑？

就是实际利率越低，黄金越是踩不住刹车。

《》里从长周期的角度讲过，黄金在过去20年时间，实际利率和黄金的价格走势往往是负相关的。

每一次实际利率的攀升，则都对应着黄金价格的快速回落。比如2012年-2018年，2021年-2022年。

而每一次实际利率的走低，都对应着黄金价格的快速上涨。比如，2006年-2012年，2018年-2021年，以及“现在-将来”。

现在到将来可以预见的一段时间里，为什么黄金有上行动力？

答案就在实际利率的计算公式里，实际利率的计算公式为：实际利率 = 名义利率−通胀预期。

大家知道美国现在在降息，这自然是在压低名义利率；而美国的通胀似乎在关税冲突情况下还是有韧性。

结果就是，名义利率往下，通胀预期往上，两者相减，实际利率就会往下走，推动金价上涨。

笔者在9月3日时，假设过一组数据。

2025 年9月降息，若 10年期美债收益率从4.0%降至3.5%，通胀预期从2.15%升至2.4%，那么实际利率就会从 当下的1.85%降至降息后的1.1%。

理想情况下，这可能推升金价继续上涨10%-20%。

现在回过头看，黄金从3500到4000，涨幅约14%，恰巧落在当时的预测数据中。

事实上，如果从短周期来看，细心观察的话，黄金也依然和实际利率有着千丝万缕的关系。

比如说，俄乌冲突、以加冲突等，虽然有战争避险的因素推升了黄金的上涨。又比如说，美国债务高企、美国政府关门等，虽然有资金需求多元配置而推升金价上涨。

但是，无论是地缘冲突，还是美国遇到的各种问题，这都会通过供应链、货币超发等路径增加通胀预期。

通胀预期增加，而名义利率又维持不动的情况下，实际利率的预期必然是往下走的。

这自然会导致金价的上涨。

所以，“实际利率下降，黄金上涨”的逻辑其实是在持续加强。

02

事实上，虽然各国央行在黄金这一轮上涨周期中起到了不可估量的作用，并且因为各国央行的持续涌入，改变了市场原有的供需关系，进而彻底打破了黄金固有的分析模型界限；

但是，这种行为的本质也是和实际利率有着深层次的关系。

各国央行在过去15年，一直以来是黄金的净买家。但是，俄乌事件之后，央行们购买的速度明显在加快，接近翻倍。

据世界黄金协会统计，2024年，各国央行已经连续第三年购买了超过1000吨的黄金，持有的黄金也占到了开采总量的五分之一。

央行们的购买已经成为一种重要的战略布局。

波兰2024年购买黄金89.5吨，整个黄金在外汇储备的占比接近20%，而波兰在2025年继续增持黄金，并计划进一步提高黄金在整个外汇储备占比。

波兰本质上是因为接壤乌克兰，导致国内供应链体系不稳，叠加全球实际利率预期走低影响，不断增持黄金。

捷克也有同样的原因。

除此之外，其余增持黄金的国家大多数都是新兴国家。

中国央行一直增持黄金，9月份已经是这一轮增持的第11个月增持，原因大家都知道的。

印度央行其实有可能是接下来增持黄金的最大变量，一方面自身储备确实少，另一方面印度现在和美国的贸易关系似乎很是紧张，可能会推升国内的通胀率，使得实际利率更低。

另外，一个非常重要的变化是，各国央行存储策略的转变。

2025年有59%的受访央行将黄金储备存放在国内，较2024年的41%大幅提升。而中国也计划成为外国主权黄金储备的托管机构，增加人民币国际化的信用背书。

其实，实际利率的走低，说白了也就是美元（利息跑不赢通胀）不值钱了，是美元信用衰退的一种表现。

所以塔勒布才会说，各个国家虽然还在用美元进行交易，但是他们却不再增加美元存储了，这就是美国问题的所在。

塔勒布说，“人们名义上用美元进行交易，但他们并不用美元存储，这就是问题所在。”

如果，贸易冲突、地缘冲突、债务扩大、货币超发引起的通胀问题始终无法得到有效地解决，那么实际利率就会持续往下，黄金的趋势就很难扭转。

那么，各国央行就很难停下增持的脚步，而这种行为又将在市场上产生强烈的示范效应，迫使私人部门也不断跟随。

比如，9月全球黄金ETF持仓量增加360万盎司，年初至今涨幅达17%，创下2022年9月以来的最高水平。

基于此，高盛已将2026年12月黄金价格预期从4300美元上调至4900美元，花旗更乐观，认为若2026年美联储继续降息，黄金价格有望挑战5000美元大关。

世界各种黑天鹅频频发生，导致实际利率走低，各国央行购金，散户跟风购买，黄金价格上涨。这种正向循环，会不断得到强化，越滚越无解！

如果没有外力打破这种闭环，那么黄金将会持续无敌状态。