荀玉根、王开（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：① 今年以来无论是股价表现，还是估值和拥挤度，“老小登资产”之间的分化都很极致。②以史为鉴，“买好的”也要“买得好”，增速高不等同于投资回报率高，基本面稳健的估值洼地也能实现高回报。 ③本轮牛市主线是AI代表的“小登”，“买好的”指科技主线不变。小登时代也有老登季节，“买得好”指阶段性关注地产、券商、白酒消费。

“买好的”和“买得好”：议“小登股”和“老登股”

4月7日以来，“小登股”和“老登股”分化极致，是经济转型与产业结构升级背景下，资金面共识不断加强的自我强化。全球人工智能发展加速演进，科技成长乘势而上，“小登的时代”里是否也有“老登的季节”呢？本文从“买好的”与“买得好”的角度，探讨“小登股”与“老登股”的投资。

1.极致的分化：“小登股”碾压“老登股”

2025年以来，“老/小登”资产股价表现分化极致。我们以光模块、半导体设备、机器人等细分赛道龙头等权构建“小登股”组合，以高端制造、军工与周期龙头等权构建“中登股”组合，以金融、消费龙头构建“老登股”组合，2025年以来“小登股”组合上涨183.8%，显著优于“老登股”组合的3.9%。其中4月7日以来“小登股”组合上涨超200%，远高于“老登股”组合的13.6%。外推至行业ETF，2025年以来“小登ETF”上涨53.1%，而“老登ETF”仅上涨13.1%。2016年以来，小登股组合相较老登股组合年度收益差的极值和均值分别为116、25个百分点，当前两者之差显著高于过往年份极值水平。考虑到ETF整体发行时间较短，2021年以来小登ETF与老登ETF的年度收益差极值仅为11个百分点，当前老小登ETF收益差同样到达极致。

从估值和拥挤度视角看，“老/小登”资产同样分化极致。截至10月24日，以电子、计算机、通信为代表的“小登”行业，PE位于2019年以来99%分位数水平，而以地产、白酒为代表的“老登”行业，PE仅为2019年以来56%分位数水平。拥挤度方面，“小登”行业整体成交额占比升至33%，而老登行业成交额占比降至不足2.8%，两者剪刀差来到2019年以来98%分位数，仅略低于二月末三月初“DeepSeek”浪潮时的分化水平。在4月7日以来科技结构牛的语境下，“小登”资产的估值水位和成交热度都显著高于“老登”资产。

2.以史为鉴：“买好的”，也要“买得好”

“买好的”不必然等同于高回报，“买得好”也是实现高回报的关键。杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》中的研究揭示了一个真相：尽管IBM在1950-2003年间的各项增长指标全面碾压新泽西标准石油，比如IBM每股收入年增12.19%优于标准石油的8.04%，但后者的年化收益率14.42%却优于IBM的13.83%。其原因在于，市场对IBM过高的业绩预期使其估值长期处于高位，反而侵蚀了其长期回报。

增速更高≠投资回报率更高，估值也很重要。我们以近一轮牛市的整车行业的比亚迪与长城汽车为例，可见业绩增速高不等同于股价高回报。比亚迪2018-2020年净利润CAGR达到15%，长城汽车仅为0.98%，但2019-2020年牛市期间比亚迪股价上涨283%，长城汽车股价上涨高达622%。源于两者在行情开启时的估值水平迥异，比亚迪动、静态PE分别为44和49倍，而长城汽车仅为8.8和8.4倍。

寻找基本面稳健的估值洼地，“买得好”也能实现高回报。2022年初至2024年9月全A下跌31.1%而银行仅下跌3.9%，超额收益显著。其中22年12月至23年3月、23年12月至24年9月下旬这两段主要超额区间的共性特征在于银行PB回落至0.5倍以下，而股息率始终高于5%，创造了足够的安全边际。银行业内部个股表现分化也跟估值有关，22年初至24年9月中国银行上涨92.4%，宁波银行下跌41.2%，为何差异这么大？如果看业绩，宁波银行远好于中国银行，2020年以来宁波银行盈利复合增速15%，中国银行才5%，宁波银行ROE大约13%,而中国银行才9%。核心在于估值，22年初中国银行PB不到0.5倍，而宁波银行为1.95倍。找到基本面稳健的“估值洼地”，“买得好”也能实现高回报。

3.“小登股”的时代，“老登股”的季节

“小登股”与“老登股”分化极致的状态下，“买好的”意味着顺应小登的时代，而“买得好”则是在老登的季节里顺势而为，在阶段性风格再平衡中增厚超额。

每轮牛市都有主线，即符合时代特征的“小登股”。回顾最近三轮牛市，每轮牛市都有符合当时产业结构特征的“小登资产”，随牛市的演进加速上涨。05年6月至07年10月，金融地产上涨超840%、有色金属上涨超1200%，城镇化、工业化加速下周期与金融行业基本面强势。12年12月到15年6月期间，移动互联网浪潮下，软硬件渗透率持续提升，TMT尤其是更符合“互联网+”的计算机、传媒分别上涨719%、624%，远高于全A 273%的涨幅。2019-21年，能源革命背景下全球布局低碳战略，推动能源结构转型升级，新能源车渗透率快速提升，销量从15年的33万辆升至21年的352万辆，占全球比重从6%提升至52%。该轮牛市中，新能源指数最大涨幅297%，电力设备行业上涨265%，两者相对全A超额分别达到210和179个百分点。2022年底以来大模型持续突破，人工智能与TMT指数分别上涨117%和88%，相对大盘超额显著。从Chat GPT到DeepSeek横空出世，技术革命驱动大模型性能持续突破，AI是最符合当前时代特征的“小登资产”。

从季节效应、牛市中期特征看，阶段性需重视价值板块。一方面，季节效应指向价值与“后进生”行业补涨。从季节效应看，价值相对成长在四季度有胜率优势，2011年以来胜率达到64%。行业层面前三季度的“后进生”也有望在四季度均值回归，2011年以来前三季度涨幅排名后1/3的一级行业相较涨幅排名前1/3的行业，胜率达到57.1%，剔除2017、2023年这样经济周期下行压力较大、政策叙事相对平淡的年份，“后进生”行业补涨胜率在60%以上。另一方面，牛市中期风格再均衡，从成长到价值轮动。2012-2015年牛市中，14年四季度价值补涨，沪深300显著跑赢创业板；2019-2021年牛市演绎到2020年10月后，周期与金融地产接力前期上涨的科技。我们处于本轮牛市的中期阶段，从上述两个角度推演，当前或有风格轮动。

AI革命正在演绎，科技巨头资本开支不断增长，AI算力基本面已经大增，未来有望走向AI应用，AI代表的“小登资产”是这轮牛市的主线。但“小登股的时代”也有“老登股的季节”，阶段性重视地产、白酒、券商。地产板块，股价经历5年调整，当前估值已低。目前行业基本面尚未企稳，政策有望发力对冲，股价领先基本面修复。券商板块，“924”以来市场成交放量明显，25年中报券商净利润表现亮眼，伴随三季度成交额进一步放大，券商营收、利润均有望拾级而上。白酒板块，指数连跌5年，股息率回到4%高位，“低估值+高股息”性价比凸显。股市行情回暖带动居民存款搬家，白酒为代表的低估消费板块有望进一步上行。