曾凭借洞藏系列成功崛起的“徽酒黑马”迎驾贡酒（603198.SH），在行业深度调整期遭遇了严峻的业绩考验。

昨日，迎驾贡酒披露2025年三季度报告：前三季度营收同比下降18.09%至45.16亿元，归母净利润同比下滑24.67%至15.11亿元，利润降幅显著超过营收。

从季度趋势来看，迎驾贡酒今年一二三季度的营收净利全部负增长，第三季度净利润同比大幅下跌39.01%。对照年初定下的全年目标，公司2025年计划实现营收76亿元、净利润26.2亿元，计划同比增长3.49%与1%。按目前的情况，其第四季度需实现近七成的营收增速与九成的利润增速才能达标，在消费疲软的大背景下，这一目标恐落空。

增长引擎“熄火”

迎驾贡酒的业绩下滑并非偶然，而是呈现出加速恶化的态势。

今年上半年，迎驾贡酒业绩急刹车，近五年来首次在上半年出现营收、利润双降。面对困局，公司在上半年业绩会上曾提出控货稳价、优化经销商结构、深化场景营销等应对之策，但从第三季度的表现来看，这些措施尚未显现出明显成效。

第三季度，迎驾贡酒颓势进一步加剧，单季营业收入13.56 亿元，同比大幅下降20.76%；归母净利润3.81亿元，同比下滑幅度更是扩大至39.01%，盈利能力显著恶化。

迎驾贡酒称，主要因今年前三季度白酒行业处于深度调整期，面临消费疲软、需求偏弱的宏观环境，导致公司产品销量减少，进而带动营业收入和净利润同步下降。

如果说宏观环境是外因，那么财报数据所揭示的中高档酒这一增长引擎熄火便是内因。以洞藏系列为核心的中高档酒，是过去几年迎驾贡酒实现“黑马”逆袭的核心增长引擎。然而，在行业调整与政策影响下，这一引擎正显著失速。

上半年，迎驾贡酒旗下以洞藏系列、金银星系列为代表的中高档白酒实现营收25.37亿元，同比下降14%；以百年迎驾系列为代表的普通白酒实现营收4.52亿元，同比下降32.44%。

彼时就有券商研报分析指出，今年第二季度迎驾贡酒中高档酒营收8.17亿元，同比下滑23.6%，下滑幅度与第一季度的8.57%相比明显扩大，主要是在“禁酒令”等相关政策影响下，中高档白酒商务宴请等消费场景有所缺失。

至前三季度，公司中高档白酒营收35.5亿元，同比下降约16.4%；普通白酒营收7.12亿元，同比下降29%。虽然普通白酒下滑更为剧烈，但中高档酒的连续下滑无疑更具警示意义，说明需求端的萎缩已经直接冲击了迎驾贡酒的核心营收来源。

而且，虽然公司中高档酒的营收占比因普通酒的大幅下滑而被动提升，但这并非产品结构优化的主动结果，反而凸显了其整体产品线的全面承压。

省内失守，省外缩水

迎驾贡酒长期依赖安徽省内市场，其绝大部分收入来源于此，稳固的省内基本盘是其发展的基石。然而，2025年这一基石首次出现松动。

今年第一季度，公司省内营收同比下滑7.7%，为近三年来首次下滑；到了第二季度，降幅扩大至20.29%；第三季度颓势未改，省内收入8.75亿元，同比下滑21.59%。省内市场的连续下滑，意味着其传统优势区域正遭受严峻挑战。

与此同时，作为未来增长希望的省外扩张战略也步履维艰。第三季度，公司省外收入3.98亿元，同比下滑22.87%，与省内降幅基本持平。渠道数据同样不容乐观，第二季度省外经销商数量净减少16家（新增23家，减少39家），显示出其省外市场拓展不仅未能打开局面，反而出现了渠道流失的风险。省内根基动摇、省外拓展遇阻的“双面夹击”，让迎驾贡酒的增长空间被严重挤压。

另外，从渠道结构来看，批发代理仍是公司主要销售模式，第三季度实现销售收入11.80亿元，直销（含团购）渠道实现销售收入9365.59万元，占比相对较小，公司业绩仍依赖于线下经销商。

业绩的下滑直接反映在关键财务指标上，迎驾贡酒正面临存货积压与现金流恶化的双重压力。

截至9月30日，公司存货账面价值高达 51.05 亿元，较 2024 年末增长1.22%，占总资产的比例达到39.01%。在销量下滑的背景下，存货的持续高企不仅占用了大量营运资金，更蕴含着未来减值计提的风险。

现金流状况同样堪忧。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为7.89亿元，同比大幅下降 38.13%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。作为“预收款项”替代指标的合同负债，也从年初的5.78亿元下降至9月末的4.82亿元，预示着未来的营收增长动力不足。

（文｜公司观察，作者｜杨欢，编辑｜曹晟源）