观点指数 在12月25日观点指数研究院发布的《分化转型 | 2025四季度不动产资本金融报告》中，我们发现消固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，外部环境呈现缓和态势，政策预期升温为不动产市场带来边际改善信号。

宏观经济结构性修复，固定资产投资小幅承压。宏观经济呈现结构性修复态势，但固定资产投资面临小幅承压格局，共同构成不动产市场需求端与投资端的双重约束背景。前11个月，我国出口竞争力持续增强，贸易顺差首次突破1万亿美元，其中11月单月顺差达1120亿美元；出口同比增速从10月的-1.1%反弹至5.9%，显著高于进口1.9%的增幅。

消费领域，服务零售额同比增长5.4%，增速较1-10月加快0.1个百分点，消费结构向服务化转型的趋势愈发明确。然而，固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，其中，全国房地产开发投资同比下降15.9%。不动产市场投资端受企业资金压力与开工意愿的影响，整体延续调整态势。

不动产市场延续调整态势，政策窗口有望打开。四季度以来，不动产市场延续调整态势，销量受高基数影响同比承压，价格跌幅呈现结构性分化特征。2025年1-11月，全国商品房销售额、销售面积分别同比下降11.1%、7.8%，累计降幅较前10月扩大1.5、1个百分点；其中11月单月销售额、销售面积同比分别下降25.1%、17.3%，双位数降幅符合高基数下的市场预期。

销量持续萎缩的主要原因在于，今年以来居民端风险逐步扩散，叠加去年同期高基数效应的放大，市场信心尚未完全修复。但随着工作会议明确“控增量、去库存、优供给”的政策方向，随着政策阈值逐渐临近，政策窗口有望打开，对市场预期形成边际支撑。

外部环境边际改善，机构布局认可长期价值。近期外部环境呈现缓和态势，政策预期升温为不动产市场带来边际改善信号，机构投资者的布局更显示出对中国不动产长期价值的认可。中美经贸磋商取得进展，美方取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，24%“对等关税”暂停一年，中方相应调整反制措施；同时，美方暂停实施出口管制50%穿透性规则及对华海事、物流和造船业301调查措施一年，贸易摩擦的缓和降低了外部不确定性，有利于不动产市场的资金面与信心修复。

美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，12月11日再度下调25个基点至3.50%-3.75%，为年内第三次降息，也是2024年9月启动降息周期后的第六次降息。受此影响，美元指数收盘下跌0.43%，创9月16日以来最大跌幅，反映出降息决策直接使美元承压，与此同时，美元资产的吸引力今年也出现下滑。

在此背景下，国际不动产资管巨头凯德投资宣布完成凯德投资中国商业人民币基金I期（CRF I）的募集，总规模达10亿元人民币，并引入多家本土机构投资者；该基金将重构凯德MALL•新都心项目的资本结构，将其作为种子资产注入，实现价值释放。

此前，凯德投资中国产业园基金IV期已于9月完成募集，规模17.4亿元人民币。凯德的持续布局反映了机构投资者对中国商业地产长期价值的认可，通过人民币基金平台整合优质资产，不仅为房企提供了多元化融资渠道，也推动了不动产市场的资本结构优化与价值发现。

宏观金融政策协同发力效应逐步显现，适度宽松的货币政策仍有实施空间。四季度，贷款市场报价利率（LPR）保持稳定：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%， 尽管LPR自6月份未下调，但是适度宽松的货币政策仍有实施空间。12月份中央经济工作会议强调，货币政策将延续适度宽松基调，提出“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”。

对于股市可能通过流动性支持提升市场信心；对于债市，可能通过利率引导降低融资成本；对于汇市，可能通过宏观审慎管理稳定汇率预期。对于房地产市场，加强房地产金融宏观审慎管理，助力构建房地产发展新模式，四季度各地通过调整首付比例、优化住房公积金政策，稳定房地产需求；通过规范房地产企业融资，防范化解风险。

退市与整合成为行业转型的重要抓手，推动不动产市场结构优化。房企退市呈现“优化型”与“出清型”并存特征。大悦城地产（11月下旬退市，涉资29亿港元）、五矿地产（私有化+整合，涉资超606亿元）通过回购股权、资产整合实现主动私有化，提升管理效率与抗风险能力，股权更集中；上坤地产（10月27日被取消上市）则属“被动退市”，是行业洗牌、出清低效企业的结果。五矿与中冶的整合更体现资源向头部企业集中的趋势。

不动产板块市场延续调整态势，估值修复动力有待继续发挥。从行业板块总体表现来看，申万宏源31个一级行业中，不动产板块三季度区间下跌6.70%，在31个行业里排名第27位，整体表现低于行业平均水平。

从涨跌幅排名看，不动产板块四季度表现疲软，跌幅仅小于美容护理（-9.02%）、计算机（-7.66%）、传媒（-7.31%）及汽车（-6.89%），在31个一级行业中处于尾部区间。这一表现与行业基本面表现弱势相关。

四季度政策未见超预期支撑，叠加行业基本面弱势，内需疲软、居民购房信心不足，以及2024年四季度销售高基数影响，实际需求释放有限。同时，地产销售同比降幅扩大，板块估值修复动力不足，最终导致整体大幅下跌。

不动产细分领域跌幅分化，产业地产领跌、商业住宅跟跌。四季度不动产细分领域呈现明显跌幅分化。产业不动产板块下跌幅度达到14.78%，在各细分领域中跌幅最深，主要受制造业投资放缓、企业扩张意愿不足以及中美对等关税谈判等因素影响。四季度制造业采购经理指数维持在49.0%至49.2%区间，较三季度的49.3%至49.8%区间低约0.8个百分点，需求端疲软叠加空置率上升，共同拖累产业地产表现。

商业不动产板块下跌6.71%，跌幅仅次于产业地产，核心原因包括消费复苏乏力、企业降本增效导致办公面积缩减，以及电商持续冲击，使得租金回报率下滑，压制估值。住宅不动产板块随行业整体调整，下跌5.44%，跌幅小于商业与产业地产。

恒生地产指数呈现震荡态势，商业地产及国企股抗跌。四季度恒生地产分类指数呈现“先抑后扬再回落”的震荡态势，受市场情绪与政策预期影响波动显著。10月指数持续下行，自10月2日的18303.99点逐步下滑至10月31日的17990.69点（阶段低点），主要受地产行业需求端疲软及政策支撑未达预期等因素影响。

11月指数反弹，11月12日一度攀升至19533.05点（阶段高点），主要受11月上旬融创中国、碧桂园等出险房企债务重组获批的利好消息推动，市场预期升温；但11月中下旬后指数再度回落，12月8日收于18114.92点，反映政策效果的不确定性及年末资金压力。整个季度内指数波动幅度约8.5%（高点与低点差值），显示行业情绪仍较脆弱。

个股表现呈现明显分化，商业地产及国企背景地产股凭借防御性或政策支持表现抗跌，内房股则因基本面压力普遍下跌。成分股中5只实现正收益：华润万象生活（商业地产）以8.32%的涨幅领涨，长实集团上涨5.83%，九龙仓置业涨幅5.57%，恒基地产和新鸿基地产分别上涨4.96%和4.18%；恒隆地产微涨2.06%，但幅度有限。与此同时，华润置地下跌3.88%，中国海外发展跌幅9.40%。

龙湖集团则大幅下跌16.75%，跌幅最深，市场对民营房企信用风险的担忧加剧——11月17日，标普全球评级将龙湖集团长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”，同时将其优先无抵押债券长期债项评级从“BB-”下调至“B+”。成交数据显示，华润置地成交64817.37万股，中国海外发展成交94108.46万股，龙湖集团成交74951.00万股，三只个股交易活跃但股价表现分化，反映资金对央国企背景的青睐与对民营房企的压力担忧。

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