这场美以对伊战争，是在美国国内的一片反对声中开始的。起初，各界怀揣着“速战速决”的“美好愿望”，而如今“持久战”“地面战争”的担忧在不断升温。

市场开始意识到，这是一场特朗普单方面无法TACO的战争（TACO=Trump Always Chickens Out, 特朗普总是临阵退缩）。这也意味着市场无法从短期震荡中迅速反弹，对经济的疤痕效应也可能增强。

通过廉价的无人机，伊朗可以轻易封锁霍尔木兹海峡这条占据 全球20%能源供应的要道。全球通胀可能持续飙升。尽管美国能源独立，但如今美国加油站的成本已经飙升30%，美股下跌导致美国人的养老金账户开始受损，这似乎已经暗示了共和党的“政治死亡”。

更糟糕的是，如今全球金融市场的风险往往是共振的。在战争前，美国已经有两大风险交叉传染——AI泡沫担忧引发市场抛售，导致布局软件、AI数据中心等的私募信贷基金开始遭遇巨额赎回，甚至滋生“次贷危机2.0”的隐忧。若高油价导致通胀继续攀升，降息变加息，债务风险可能更快速被引爆。

悲观但概率不小的战事推演

一开始，美股的跌幅仅仅在3%～4%，因为市场存在“速战速决”的幻想。然而，事情并不那么简单。如今更理性地推演战事发展至关重要，因为悲观的情景并非不可能发生。

根据笔者对多方资深投资人士、时政专家的采访，短期美国、以色列和伊朗之间难以停火，三者利益不一致。

美国希望速战速决，不影响通胀和中期选举；

以色列希望借美国之力，一举摧毁伊朗，实现“大以色列计划”的终极梦想；

伊朗不会接受非对等的停战，否则今后仍会遭遇袭击，霍尔木兹海峡是终极撒手锏，水雷、无人机等廉价武器就能帮助伊朗实现目标。

下一步，攻占哈尔克岛（Kharg Island）或只是美国威胁伊朗屈服的招数——哈尔克岛是伊朗在波斯湾最重要的石油出口终端，被视为伊朗经济的“生命线”。美军如果考虑攻占或袭击该岛，则旨在切断伊朗石油收入以施加极限经济压力，打击伊朗革命卫队的海上能力，且哈尔克岛面积很小，美国认为可以避免大规模派驻地面部队。

然而，攻占哈尔克岛可能无异于打开潘多拉魔盒。美军在岛上将沦为伊朗的“靶子”，而后美国将不得不派驻更多军人，且为了守岛，就要扩大战线，并很可能“扩大作战任务范围”（mission creep）。这可能导致美国需要进行国内征兵，加剧已经极度反战的情绪，导致内部混乱。

若事件升级，特朗普所在共和党将大概率输掉中期选举，而且共和党候选人也很难在下一任总统竞选中获胜。积怨已久的民主党可能会对特朗普发起弹劾清算。

美国如今就像一个输了巨额美元的赌徒，因为觉得现在收手就“永远失去了那笔钱”而拒绝退出，可能陷入不断加倍下注的死循环。

特朗普如今很可能已经意识到了问题的严重性，不断放风希望进行停战谈判。例如，3月27日，特朗普表示将暂停对伊朗能源设施的打击10天至4月6日，并称美伊双方对话“进展良好”。然而，伊朗方面根本不予理会。

另一大麻烦在于，美国可能身不由己，因为外部压力加剧。

以色列和海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）等盟友正在“怂恿”美国升级冲突，他们出于自身生存的考虑，希望立即消除伊朗的威胁。

伊朗的目标是将油价推高至每桶200美元，这将引发美国通胀飙升、美债收益率飙升（拉爆美债），并可能导致美国经济的崩溃。

若美国意识到这种风险是不可承受的，而单方面“宣布胜利”并撤出，也会造成严重后果——由于美国已经“掏空了自己的工业基地”，⽆法持续供应四个战区（中东、乌克兰、台海、拉美）所需的精确制导武器和拦截弹，这种军事信誉的丧失将直接导致⽯油美元（petrodollar）体系的终结。上世纪70年代石油美元就是建立在美国对中东提供军事保护的基础之上。

尽管⾯临巨⼤破坏，但伊朗利⽤“不对称战争”证明了美国⽆法通过空袭将其彻底击败。如果伊朗能坚持到美国退出，它将在中东拥有更大的话语权。

若美国撤出中东，以色列在中东的话语权将空前提升，沙特等GCC国家缺乏军事实力，可能进一步转向以色列，亦可能进一步向中国寻求保障。

在另一战场上的俄罗斯无疑是此次中东战争的大赢家。俄罗斯或许深切希望看到伊朗获胜，并会通过情报共享、军事技术和经济⽀持，确保美国在陷⼊“泥潭”的同时不断消耗自身精力。有报道称，俄罗斯给伊朗提供大量医疗物资，甚至可能提供无人机。

尽管事态的发展充满变数，且最终对金融市场的冲击也难以断言，但可以确定的是，无论美国采取什么策略，最终中东的版图都可能会出现深刻变化。

通胀预期飙升

面对高油价，在3月时，美联储对关键通胀指标核心PCE的预测较12月整整上调了0.2个百分点至2.7%，并预计2026年、2027年分别只降息1次，华尔街已将今年降息的时间点推迟到了9月，也开始有交易员押注加息。

目前，霍尔木兹海峡的油轮通行量已比正常水平骤降97%，仅维持每天约60万桶的微弱流量。在考虑管道绕道因素后，波斯湾石油流量总损失估计高达每天1760万桶——相当于2022年4月俄乌战争冲击俄罗斯石油产量峰值损失的18倍。

高盛历史数据分析显示，大规模石油供应冲击发生四年后，平均产量降幅约为42%，基础设施损坏是主要因素之一。

政策救急也近乎徒劳。特朗普此前护航承诺直接让人联想到1987～1988年的“坚定决心”行动——冷战后美军最大规模的海上护航行动。当年，美军出动30余艘军舰护航11艘悬挂美国旗的科威特油轮。

然而，当年护航的对象总共只有11艘船，而如今海峡每天有约14艘油轮通行，加上LNG运输船和集装箱船，日通行量远超当年全部任务量。

更关键的是，美国海军已私下告知航运业领袖，目前不具备护航能力。当前部署在中东的主要兵力——林肯号和福特号两个航母打击群、数艘独立部署的驱逐舰已全力投入打击行动和防空作战。

第五舰队巴林总部在2月28日的伊朗导弹和无人机打击后，仅保留不到100名关键人员。一个航母打击群的日运营成本约650～800万美元，持续护航行动的额外增量成本估计为每天1500～2500万美元，即每月4.5～7.5亿美元。

作为参考，在前三次石油危机期间（1973、1979、1990），原油价格都曾以翻倍的速度上涨，而此次自美伊战争爆发以来油价“仅”上涨不到40%。伊朗甚至警告称油价可能达到200美元/桶。当然，只要战争停止，这种担忧就有望缓解，只是如今这并不是特朗普单方面TACO就能实现的事情。

或加速金融危机

如果特朗普认为，美国能源独立就能免受霍尔木兹海峡冲击，这个想法显然过于天真。战事除了将推高美国的通胀，也将加速其他金融风险。

当前，私募信贷是美国最令人担心的金融风险之一。早在战事发酵之前，3月初，以黑石、贝莱德为首的资管巨头正深陷私募信贷的赎回泥潭。在这个狂飙至1.6万亿美元的“影子银行”系统内，脆弱的嵌套杠杆、激进的AI硬资产融资正面临严峻的流动性大考。叠加上地缘政治带来的冲击，系统性金融风险的担忧在过去2个月急速攀升。

几家美国上市资管公司的股价暴跌。先是私募巨头黑石（Blackstone）私募信贷基金遭遇创纪录的7.9%赎回申请。Blue Owl Capital、Ares Management和Apollo Global Management这三家巨头的赎回压力陡增。而后，全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）宣布限制旗下规模260亿美元的HPS企业贷款基金（HLEND）的投资者赎回，成为迄今最具冲击力的信号。

多位华尔街投资经理和交易员对笔者表示，2008年危机后，大家都在小心翼翼地搜寻下一次危机暗藏何处。两三年前华尔街就不断有人预警私募信贷风险，只是当时尚未“东窗事发”，如今确实嗅到了一丝“2008年危机”的气息。

原因在于，金融危机以来，银行被严监管，但私募信贷成了“影子银行”，因提供高收益与灵活融资方式而快速扩张。但银行并不隔离，私人信贷的扩张很大程度上由银行贷款提供资金，而且杠杆结构日益复杂，越来越多市场参与者开始将其与2008年危机前的结构化信贷产品相比较。

风险的传导链路仍不容忽视。在利率快速上升后，越来越多中小企业借款人面临偿债压力，违约率可能在未来几年上升。如果经济增长放缓、企业融资环境收紧，私人信贷市场可能面临更大的压力。

事实上，AI行业面临的压力也与之息息相关，且互相放大。近半年来，由于AI与软件板块波动加剧，相关企业估值回落和融资预期下降，而过去两年大量私营信贷资金正是流向这些高增长科技公司。当股权估值下修、IPO和再融资窗口收窄时，私营信贷资产的风险溢价上升，部分投资者开始赎回相关产品（如Blue Owl部分基金），形成“科技股回调→信贷风险重估→资金赎回”的传导链条。

尽管如今私人信贷的底层资产主要是中型企业贷款，资金主要来自封闭式基金、保险资金和半开放式产品，而非当年以住房按揭为核心、层层证券化的结构，风险传导路径也不是直接打击大型银行资产负债表。但是，金融市场从来不是孤立运行的系统。

当宏观周期、地缘政治与金融杠杆同时交织时，价格的剧烈波动只是表象，更深层的考验，往往才刚刚开始。