近期，开封清明上河园股份有限公司（简称“清园股份”）正式递表港交所。这家以北宋张择端传世名画《清明上河图》为蓝本的中原文化主题园区 ，在经历了新三板近3年挂牌、A股辅导6年无果后，最终将目光投向港股。

只是，翻看其招股申请书，却并非汴京城下的一片歌舞升平，而是一组增收不增利的财务数据。2023年—2025年，分别实现营收6.73亿元、7.41亿元、7.46亿元；分别实现溢利2.85亿元、2.78亿元、2.12亿元。

更令市场不解的是，2023年—2025年，清园股份还在此背景下累计宣派现金股息8.04亿元，超出同期净利润总和约2800万元；截至2025年末，其账面现金及等价物储备仅余3994.4万元。对此， 财闻也于6月22日就“持续分红掏空公司现金流储备”的问题多次致电清园股份公开电话，但截至发稿未获回应。

清明上河园 图源：清园股份官网

据悉，清园股份核心资产系1998年10月建成并投入运营的清明上河园。

开园至今，已获评国家5A级旅游景区，总占地达540亩，拥有400余座仿古建筑及3万㎡古典园林，系我国中原地区最大的宋代文化建筑群。

客流量方面，据灼识咨询统计，2023年—2025年，项目接待游客数分别为683万人次、780万人次、960万人次，年复合增速18.56%。2025年其接待游客排名全河南所有5A级景区榜首，同时也是客流量全国第四高的单一主题园区。

清园股份2023年—2025年业绩表现 图源：招股书

然而，客流增长的背面，却是持续陡增的成本压力。

据其招股书介绍：“游客人次增加带动销售及营销开支同步上升，服务费及雇员福利开支也在增加。”

数据方面，2023年—2025年，清园股份直接劳工成本已从7980万元增至1.41亿元，合计增长近77%；此外相关服务费也从2023年的1640万元增至2025年的4880万元。在毛利方面，其同期毛利率、净利率分别下滑超15.8个百分点与13.9个百分点。

对此，一位国资旅企负责人向财闻指出，游客量增长通常伴随着景区管理成本的上升。若景区内二次消费未能同步提升，客流越多，运营方成本压力反而越大。

清园股份2023年—2025年派息情况 图源：招股书

同时，利润连降背景下的大额分红，或也一定程度影响了清园股份的现金储备。

招股书显示， 过去三年，清园股份分别向其股东宣派现金股息8000万元、4.42亿元、2.82亿元，三年累计派息高达8.04亿元，超出同期净利润总和约2800万元；对应派息率从28.1%飙升至133.0%，连续两年破百。伴随此一分红节奏，其账面现金及等价物也从2023年末的8793.8万元降至2025年末的3994.4万元，流动负债净额则从1.58亿元扩大至3.53亿元。

除此以外，清园股份的部分IP归属亦存有一定隐患。

招股书显示，2023年—2025年，作为清园股份第二大营收支柱的《大宋·东京梦华》实景演出项目分别录得票房约1.18亿元、1.26亿元、1.20亿元，其占公司整体营收的比重也从17.5%降至16.1%。

但同时，该公司还透露，项目是2007年与阳朔帅元科技有限公司共同打造，双方同时享有除署名权及修改权外的所有版权，任何内容修改或调整均需获得合作方同意。也就是说，合作方后续一旦有变，其演出升级乃至IP衍生开发都可能受阻。这对一家以“IP为王”的文旅企业而言，亦是绕不开的痛点问题。

清园股份港股IPO募资投向 图源：招股书

而在募集资金方面。据悉，清园股份计划将IPO所得全部投向主业扩张与升级，不涉及多元化跨界布局。核心方向主要有四：一是园区南侧扩建，完善空间与业态配套；二是以《千里江山图》为主题打造全新大型室内演艺项目，配套建设约1.5万平方米、超2000座的专用剧院，弥补冬季户外演出受限的短板；三是对现有演艺节目、古建筑和游乐设施进行全面翻新升级；四是拓展文旅管理输出业务，对外输出景区运营、演艺策划等标准化服务，打开轻资产增量空间。但截至目前，并未透露各部分投向的具体金额。

对此，上述国资旅企负责人也进一步指出，A股对文旅企业的审核向来严苛。近五年来，成功登陆A股的文旅企业仅有 陕西旅游（603402.SH）一家。此后的青都旅游、鄂旅股份等旅企都因 “营收规模不大、盈利渠道单一”等问题陆续撤回了IPO申请。

在他看来，通过文创衍生品、研学产品等新业态的开发，亦或是对外输出运营经验与策划服务，或许才是讲好“卖门票”以外叙事的有效尝试。