2026年，岳阳化工企业“集火”北交所。8月份聚仁新材和恒兴股份相继敲钟之后，9 月 4 日，曾冲击深交所主板未果的昌德新材科技股份有限公司将迎来北交所上市委审议会议。从主板拟募资 11.69 亿元，到北交所上会稿募资缩水至 2.96 亿元，规模收缩的背后，是盈利能力滑坡、创新成色争议、现金流矛盾、历史内控瑕疵交织而成的一张考卷。

资本市场从不缺少折返奔跑的拟 IPO 企业。有的折戟之后查漏补缺轻装上阵，有的带着旧伤、新疑继续叩响上市大门。光环之下，这家国家级专精特新重点“小巨人”，能否跨过注册制的严苛审视？

一波三折的IPO之路

昌德科技的 IPO 征程，已经走过接近四年时间。

2022 年 7 月，公司首次向深交所主板递交招股书，计划募集资金 11.69 亿元，中信建投证券担任保荐机构，天健会计师事务所负责审计工作。2023 年 2 月申请正式受理，历经两轮问询回复之后，2024 年 7 月，公司与保荐机构主动撤回主板 IPO 申请，审核宣告终止。市场没有得到官方的撤回具体原因，但是招股书与问询回复中暴露的经营、内控、股权诸多疑点，已经摆在台面上。

撤退不等于退场。短暂休整之后，昌德科技调转方向，向北交所发起冲击。中介机构阵容发生重大调整：保荐券商更换为中信证券，会计师事务所由天健更换为立信，湖南启元律所继续留任，延续前期服务。

最初北交所申报版本募资金额较前次招股书已经明显缩水，计划募资 5 亿元，投向新材料项目、扩产升级，还有 7700 万元用于补充流动资金。就在上会前夕，公司紧急调整募投方案，直接删掉补充流动资金项目以及多产品线扩能项目，募资金额再度压缩，仅 2.96 亿元，缩水四成。同时披露前期会计差错更正，尽管公司称更正不影响主要财务数据，但依旧给本次上会蒙上一层阴影。

从主板到北交所，募资大砍，项目删减。对于拟上市企业而言，板块切换、方案重大调整，往往是对前期风险点的被动回应。资本市场的门槛不会因为板块下沉而降低，北交所首轮、二轮问询，直击业务创新、供应商依赖、现金流、历史股权、财务规范性等核心矛盾，二十多页的问询，几乎把公司的里外家底全部摊开审视。

曾经的主板闯关遗留的诸多疑问，并没有随着申报材料的更新自动消解，只是换了一个审核舞台继续接受拷问。

专精特新的创新成色有几分

昌德科技对外身份是国家级专精特新重点小巨人，主打资源综合利用与化工新材料，聚醚胺是其新材料板块的拳头产品，主要服务风电叶片固化剂赛道，也是公司论证创新属性的核心载体。

但财报呈现出来的现实，与“高附加值新材料” 标签形成强烈反差。2022-2025 年，公司营业收入由 9.69 亿元增长至 16.01 亿元，营收规模连续4年扩张，净利润曲线却没能同步：2022年-2024年分别为1.83 亿元、7976.53 万元、7146.90 万元，连续下滑，2025年虽反弹至8675.85万元，却仍与2022年相差甚远。

盈利能力崩塌最直观的指标是毛利率。2022 年综合毛利率高达 35%，到 2025年已经跌到 12%，缩水三分之二。核心产品聚醚胺风光不再，行业产能释放，价格持续下行，几乎沦为微利产品，曾经的高毛利创新产品，已经赚不到厚利。

为了拉动营收规模，公司把目光转向普通化工品乙酸乙酯。2024 年该产品贡献 3.88 亿元营收，贡献当年近八成的收入增量，撑起了营收增长的大半江山。可该产品商业属性属于大宗溶剂，2024 年毛利率 2.74%，2025 年上半年进一步下滑至 0.35%，接近盈亏线。营收靠低毛利大宗产品拉动，新材料主业利润被不断挤压，业务结构的现实，与专精特新的定位出现错位。

比毛利率下滑更值得警惕的，是研发投入的持续收缩。报告期内，昌德科技研发费用率一路下行，从 3.45% 一路降至 1.33%，持续低于同行业可比公司平均水平。北交所在问询中直接发问，要求公司论证核心技术是否属于行业通用工艺，是否存在被替代淘汰风险，要求讲清楚创新特征究竟体现在哪里。

注册制审核之下，“专精特新” 只是荣誉称号，不能充当创新能力的免考金牌。荣誉可以由政府授予，但市场竞争力、技术壁垒，需要财报与产品实实在在来证明。

当拳头产品利润微薄，新增营收依靠低毛利大宗化工品，研发投入占比持续走低，市场难免发问：企业的创新护城河究竟有多深？

雾里看花的现金流

和改了又改的募资方案

如果说毛利率、研发费率反映的是中长期发展隐患，现金流则直接照见企业短期经营的真实冷暖。

财报数据显示，公司经营活动现金流发生根本性逆转。2022 年经营活动现金净额 1.79 亿元，到 2024 年转为1.04 亿元，2025 年上半年继续为4231.44 万元。账面利润还在，经营现金却持续流出，意味着企业卖货回笼现金的能力明显弱化，存货、应收占用资金加剧，经营性造血能力亮起黄灯。

这一组财务背景下，曾经的分红与募资补流的组合，引发市场广泛争议。2025 年 6 月 26 日，距离申报审计截止日 6 月 30 日仅仅 4 天，公司股东大会通过分红方案，现金分红 3496.99 万元，并且完成全额派发。

一边大手笔现金分红，真金白银流向股东；另一边最初 IPO 方案计划，拿出 7700 万元募集资金用来补充流动资金。通俗来讲，企业先把手里现金分给股东，再希望从二级市场拿钱回来填补流动资金缺口。这种 “左手分红、右手伸手募资补流” 的操作，历来是 IPO 审核当中高度敏感的情形，市场会直接质疑：企业究竟缺不缺钱？融资必要性何在？是否存在上市前向股东输送利益的嫌疑？

资本市场募集的是公众投资者的钱，每一笔募资投向，都需要经得起商业逻辑的推敲。分红之后再求公众资金补流，天然容易形成利益冲突，也是注册制审核重点警惕的情形。

面对质疑，公司在本次上会前夕直接删除补充流动资金募投项目，募资金额大幅下调，用方案修改来回避这一尖锐矛盾。但矛盾可以通过删掉项目暂时回避，背后的现金流问题不会就此消失。

化工行业属于重资产赛道，后续扩产项目持续资本开支，原材料采购占用大额流动资金。经营现金流已经转负，如果未来下游化工品价格再度下行，存货跌价、回款变慢，企业自有资金能否扛住项目投入压力，依旧是绕不开的风险点。即便取消募资补流，投资者依然要回答一个问题：企业真实的资金压力，究竟只是被掩盖还是解决了？

堆叠的历史瑕疵考验内控底色

注册制审核，不只看当下业绩，更要穿透历史，审视企业治理与内控底色。昌德科技招股书以及多轮问询回复中，披露了多桩历史不规范事项，成为本次上会不可忽视的背景。

时间回溯至 2019 年，子公司岳阳新材料获得银行 6000 万元授信，其中 2450万元发生合作方转贷行为。资金借出之后，直到 2021 年 12 月才完成全部清偿，整个周期长达 34 个月。虽然监管机构认定该事件不构成重大违法，但长达接近三年的转贷，利息如何核算、账务如何处理，细节依旧留下疑问。银行转贷，是拟 IPO 企业典型的财务内控瑕疵，反映早期资金管理、风控流程存在漏洞。

股权层面同样疑点重重。2021 年多轮增资，出现差异化定价的矛盾场景：员工持股平台智德信两次增资价格 2.5 元 / 股，被认定股份支付；而外部股东迪斯蔓藤、康凯环保入股价格 2.376 元 / 股，比员工持股平台价格还要更低，却没有做股份支付处理。同样是增资入股，内外股东迥异处理方式，深交所主板阶段就专门就此发问，要求说明低价入股是否损害公司利益。

申报前夕，2025 年 2 月中石化资本增资入股，投资 7500 万元。中石化集团同时是公司第一大供应商，采购占比长期居高不下。供应商变身股东，业务绑定与股权绑定双重叠加，既可能带来供应链协同，也带来独立性、利益输送的市场猜想，北交所在问询中专门就此进行了追问。

除此之外，公司早期验资机构不具备证券期货相关业务资质，后期才由具备资质机构复核；报告期内，子公司多次出现环保、税务方面行政处罚。多项零散瑕疵单独看未必构成重大上市障碍，但叠加在一起，勾勒出企业早期内控治理并不完善的画像。

虽然公司表示全部历史问题均完成整改，中介机构出具核查意见。资本市场的逻辑是，瑕疵可以整改，但企业治理基因难以一夜重塑。投资者需要判断，历史上发生的诸多不规范及存疑事件，究竟是特定发展阶段的偶然情形？还是企业治理体系的固有短板？

来源：麓山侃财

编辑：余长妹