作者｜Eastland

头图｜视觉中国

京东旗下上市公司已经在资本市场形成一个板块，主战场在港交所：

2020年6月18日，京东集团在港交所主板上市（代码HK：09618），最新市值5415亿港元；

2020年12月8日，京东健康在港交所主板上市（代码HK：06618），最新市值1144亿港元；

2021年5月28日，京东物流在港交所主板上市（代码HK：02618），最新市值877亿港元。

2022年3月11日，京东集团间接获得德邦股份（HS：603056）66.5%股权。

2025年1月25日，京东集团向纳斯达克上市公司达达（NASDAQ：DADA）发出私有化邀约。按京东的行事风格，达达将更名为“京东XX”在港交所上市；

京东旗下还有三个公司正在进程中：

京东数科——2020年9月11日申请科创板，次年4月22日撤回；2022年1月24日，申请香港主板（已更名为“京东科技”），暂无最新进展；

京东产发——京东集团于2023年3月30日披露将拆分上市，目标香港主板；

京东工业——于2024年9月30日申请香港主板上市。

以上八家中，半数以上生长在京东电商生态中。

远看一片“森林”

1.营收格局尘埃落定

• 服务收入占比趋稳于20%

京东集团经营两大核心业务——线上零售、电商平台；营收分为两类——商品收入、服务收入。

京东以自营业务起家且销售全额入账，所以在早期贡献了绝大部分的营收：

2016年，商品销售、服务收入分别为2379亿、203亿，服务收入占比7.9%；

2019年，商品销售、服务收入分别增长到5107亿、662亿，服务收入占比11.5%；

2023年，商品销售、服务收入分别增长到8712亿、2134亿，服务收入占比19.7%；

2024年，商品销售、服务收入分别为9280亿、2308亿，服务收入占比19.9%。

• 电子产品占自营销售趋稳于60%

京东自营业务又是以电子产品及家用电器（俗称3C）起家的，至今仍占商品销售收入的六成：

2016年，电子产品销售额1798亿、占自营收入的75.6%；

2019年，电子产品销售额3287亿、占自营收入的比例却降至64.4%；

2023年，电子产品销售额达5388亿、占自营收入比例进一步降至61.8%；

2024年，电子产品销售额达5650亿、占自营收入比例进一步降至60.9%。

• 广告收入占服务收入趋稳于40%

京东平台提供的服务分两大类——广告、物流：

2016年，广告收入171亿、占服务收入的83.9%；

2019年，广告收入427亿、占服务收入的比例却降至64.7%；

2023年，广告收入847亿、占服务收入比例进一步降至39.7%；

2024年，广告收入901亿、占服务收入比例进一步降至39%。

经过多年演进，京东集团营收结构趋于稳定且经济效益日渐改善。

从好的方面说，京东找到最适合自己的业务结构；从不好的方面说，京东“进化”空间有待扩展。

2.业绩向好的主因是毛利润率提高

下图用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色“淹没”彩色方可获得经营利润。

自2021年，京东集团毛利润（率）稳步上升，费用（率）得到较好控制：

2022年，京东集团毛利润达1471亿元、毛利润率14.1%；履约费用630亿、费用率6%；营销/研发/行政费用合计657亿、费用率6.3%；毛利润率较总费用率高1.8个百分点；

2023年，京东集团毛利润提高到1597亿元、毛利润率提高到14.7%；履约费用646亿、费用率仍为6%；营销/研发/行政费用合计662亿、费用率6.1%；毛利润率较总费用率高2.7个百分点；

2024年，京东集团毛利润1839元、毛利润率增至15.9%；履约费用704亿、费用率6.1%；营销/研发/行政费用合计739亿、费用率6.4%；毛利润率较总费用率高3.4个百分点。

2024年，总费用率略有增长，但小于利润率增幅。所以，京东集团业绩改善的主要原因是毛利润率提高。

3.持续盈利能力得到验证

2022年Q1，京东集团净亏损35.2亿，主要原因是达达（NASDAQ：DADA）股价暴跌。

此后，京东集团连续11个季度盈利（通用会计准则），但季节性波动明显：

2022年Q2，京东集团净利润40亿、利润率1.5%；

2022年Q3，京东集团净利润60亿、利润率2.4%；

2022年Q3，京东集团净利润32亿、利润率1.1%；

2023年Q4，京东集团净利润仅1.9亿，主要原因又是与达达相关的资产和商誉减值；

2024年Q2，京东集团净利润136亿、利润率4.7%；

2024年Q3，京东集团净利润128亿、利润率4.9%；

2024年Q4，京东集团净利润109亿、利润率3.1%。

即便商誉减值 、资产减值的影响动辄高达数十亿，京东集团仍能连续盈利。最近三个季度，净利润稳定在百亿以上。

京东集团进入“黄金时代”，但盛世之下有隐忧。2024年，京东集团GMV低于淘天、拼多多和抖音电商，跌至第四名（注：各家GMV统计口径不同，横向比较的价值不大）。

没跑出京东地盘的“京东物流”

如果把京东商城比喻为“花盆”，最能说明盆中植物关系的莫过于京东物流。

京东物流前身是京东自营的履约部门，成立于2007年。京东依据运营经验及优化算法做出需求预测进行采购，并将货物调拨至“区域配送中心”（RDC），进而分拨到“前端物流中心”（FDC)。用户下单后，商品在距TA最近的RDC/FDC出库，发往1.8万个配送站中的一个，由29万小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

以“送货快”为卖点，与“友商”差异化竞争，是京东成功的关键。“送货快”不是“跑得快”而是不需要“跑远路”，因为用户下单的商品就在距TA不远的RDC/FDC，依维柯运一段、小哥骑电车送一程就到终点。其他电商平台的商品要跨越“万水千山”，京东自营的商品距离买家的直线距离或许只有几十公里。笔者将这种模式总结为“以储代运”。这套模式后来进化为“一体化供应链服务”。

1.开拓客源

自营商品、自建物流树立品牌后，京东开始引入第三方卖家，赚取服务性收入。这是京东物流向外开拓客源的第一步。

2017年，京东因势利导开放物流服务。

京东集团接受的全部是“一体化供应链服务”，平台第三方卖家可选择“一体化服务”或“普通服务”。

2018年，一体化供应链服务收入342亿、占京东物流总营收的90.2%；其他服务收入37亿、占比仅不到10%；

2020年，一体化供应链服务收入556亿、占京东物流总营收的75.8%；其他服务收入178亿、占比提高到24.2%；

2023年，一体化供应链服务收入815亿、占京东物流总营收的48.9%；其他服务收入851亿、占比首次超过50%；

2024年，一体化供应链服务收入874亿、占京东物流总营收的47.8%；其他服务收入955亿、占比52.2%。

最近三年，接受一体化服务的外部客户贡献营收增速开始放缓（不排除疫情原因）：

2022年，外部客户贡献292亿、占一体化业务营收的37.7%；

2023年，外部客户贡献314亿、占一体化业务营收的38.5%；

2024年，外部客户贡献323亿、占一体化业务营收的37%（低于2022年）。

京东物流“对外开放”伊始，主要客户是大卖家，选择一体化服务者居多。

2018年，外部客户贡献113亿收入，其中76亿属于一体化服务、占比达67.1%；

2020年，外部客户贡献342亿收入，其中165亿属于一体化服务、占比降至48.1%；

2023年，外部客户贡献1166亿收入，其中314亿属于一体化服务、占比达26.9%；

2024年，外部客户贡献1278亿收入，其中323亿属于一体化服务(约8万客户、平均每户支出40万元)、占比达25.3%。

值得注意的是，所谓“外部客户”不是真正的“路人”而是京东电商平台上的第三方卖家。2024年，京东物流接入淘宝天猫平台，在拓宽客源的道路上迈出关键的一步。

2.京东物流居功至伟

京东物流前身是为京东自营业务提供配送服务的部门。开放对外服务后，扩大的规模效应摊薄了成本。

2018年，京东集团履约费用338亿。其中，自营业务266亿（由京东物流完成），费用率6.4%；

2022年，京东集团履约费用630亿。其中，自营业务483亿，费用率5.6%；

2024年，京东集团履约费用704亿。其中，自营业务551亿，费用率回升到5.9%。

京东自营规模巨大，2024年金额接近9300亿。尽管京东物流使自营业务履约费用率降低不到1个百分点，但对集团业绩改善居功至伟。

“栽种”出多家上市

1.分部营收

自2021年Q1，京东开始披露各分部财务数据，并对以往几个年度进行了追溯：

2019年，京东零售、京东物流、新业务营收分别为5453亿、498亿、117亿；

2022年，京东零售、京东物流、新业务营收分别为9299亿、1374亿、298亿；

2024年，京东零售营收首次突破万亿达1.02万亿，同比增长7.5%；京东物流营收1828亿，同比增长9.7%；新业务营收192亿，同比下降28%。

2.分部效益

• 京东零售

2019年以来，京东零售经营利润进步神速：

2019年，经营利润150亿、利润率2.7%；

2021年，经营利润266亿、利润率3.1%；

2023年，经营利润359亿、利润率3.8%；

2024年，经营利润411亿、利润率4%。

• 京东物流

京东物流业绩改善明显：

2022年，京东物流经营利润5.3亿、利润率0.4%；

2023年，京东物流经营利润突破10亿、利润率0.6%；

2024年，京东物流经营利润狂飙到63亿、利润率3.5%。

3.分部抵消

京东旗下子公司/可变利益实体，主要有京东零售、京东物流、京东数科、京东健康、京东工业品、京东云、京东安联保险等。

2019年，子公司/可变利益实体共计从第三方获得营收5769亿，这正是京东集团年报披露的营收。其实，集团内部子公司间收入475亿（相当于第三方收入的8.2%）被抵销；

2020年，子公司/可变利益实体共计从第三方获得营收增到7458亿，集团内部子公司间收入突增至7016亿，相当于第三方收入的87.3%！

2023年，子公司/可变利益实体共计从第三方获得营收增到1.1万亿，集团内部子公司间收入高达9254亿，相当于第三方收入的85.3%！

大型集团公司各分部间交易可谓天经地义，京东的问题是把各分部都拿去上市。

好比一个火锅店连锁品牌，成为上市公司，其后又诞生一堆上市公司：

因为成功秘诀是采购的食材质量高、储运高效，干脆把采购+仓储部门“打包”上市，于是有了第二家上市公司（可与京东物业类比）；

又发现烧饼、冰粉、酸梅汤、糍粑等几种小食受欢迎，销量可观，就把相关食品销售业务“拎”出来单独上市，于是有了第三家上市公司（可与京东健康类比）；

因为门店由连锁集团统一租赁、装修，又把这个部分拆分出来，于是有了第四家上市公司（可与京东产发类比）

……

李书福喜欢把一张“大饼”切成几块，分别拿去上市。京东更甚，正面上了市，反面又上市一次。

京东电商平台好比一个“大花盆”，里面“栽种”着多家上市公司，拥挤而且养分不足。最近，京东大举进入外卖领域，或是想让“盆栽植物”到“大地生根”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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