来源：美股研究社

作者 | A.J. Button

编译 | 华尔街大事件

苹果 ( NASDAQ: AAPL ) 是全球市值最大的公司，目前市值约为 3.4 万亿美元。尽管苹果是全球最大的公司，但其在 2025 年的表现明显落后于标准普尔 500 指数。

投资者对这家全球最大公司的未来前景持谨慎态度的原因有很多。苹果是盈利能力冠军，尽管规模庞大，但该公司仍在不断扩大其盈利能力指标。

然而，增长问题显而易见。苹果财务成功的关键是其旗舰产品 iPhone。该产品的收入占最新季度总收入的一半以上。然而，这一最大的收入贡献者在最新报告季度没有实现收入增长。

这并非巧合或非同寻常的一次性事件。根据最新的10-K 表格，iPhone 的收入在过去三年中一直停滞不前。另一个明显的警告信号是，自 2022 年以来，不仅 iPhone 难以推动收入增长。包括 Mac、iPad 和可穿戴设备在内的所有其他产品类别在 2024 财年至 2022 财年之间也出现收入下降。唯一的增长动力是服务部门，其中包括订阅和其他费用。

苹果正在经历一场巨大的创新危机，这也是苹果难以推动其产品销售增长的主要原因。该公司拨出了惊人的金额用于股票回购，过去十年来接近 7000 亿美元。同期，苹果在研发方面的投资约为 1880 亿美元。股票回购没有什么坏处，但苹果的资本配置情况似乎并没有优先考虑增长和创新。

因此，推动产品部门的收入增长面临困难。iPhone 长期以来一直利用其先发优势，但目前竞争非常激烈。如下图所示，苹果在华国的市场份额呈现长期下降趋势。

还有新的证据表明苹果在推动创新方面举步维艰。据TechCrunch报道，苹果据称正在推迟其备受期待的智能家居中心的发布。这一发展推迟了蓬勃发展的智能家居行业中一款可能有趣的产品的发布。此外，苹果更个性化的数字语音助手 Siri 版本已被推迟到 2026 年。我认为这些挫折引发了人们对该公司执行其更广泛的 AI 战略的能力的严重质疑。此外，由于上述 Siri 升级的延迟，花旗银行最近下调了 2025 年 iPhone 出货量预期。

由于所有这些问题，我们看到苹果的季度收益修正记分卡遭受了很大损失。情况看起来并不乐观，因为收入和每股收益的下调幅度远远大于正面的修正幅度。

华尔街分析师的普遍预测是，到 2031 年，苹果的每股收益将实现两位数增长。有两个严肃的问题对如此大胆的预测提出了挑战。

首先，预计收入增长将大幅放缓，这意味着苹果将能够在未来七年内行使巨大的定价权。这种情况极不可能发生，因为我们看到竞争正在加剧。

其次，即使对苹果的长期收入增长预测为中个位数也过于保守。在过去的 11 个季度中，苹果有 5 个季度的同比增长为负。此外，只有两个季度的收入同比增长超过 5%。鉴于本文提到的所有创新问题，苹果不太可能凭空提高其收入增长。

因此，对于DCF 模型，将在未来五年内使用非常保守的 2% 年度 FCF 增长率。还倾向于永久使用相同的保守 2% 增长率。第 1 年的 FCF 依赖于实际 TTM 表现，即 938.33 亿美元。

在 2% 的自由现金流增长率下，该公司的公允价值约为 1.7 万亿美元。这比当前市值低两倍，这意味着第一个模拟可能过于保守。因此，必须考虑更激进的情景。

使用更激进的增长假设显然提高了公允价值数字，但与当前市值的差距仍然很大。使用未来五年 10% 的 FCF CAGR 以及更激进的 3% 永久增长率，苹果的公允价值将升至 2.5 万亿美元。这仍然比当前市值低 28%。

苹果股票拥有庞大的粉丝基础，这使得其股票在过去几年中跑赢大盘。尽管过去三年来苹果收入增长乏力，但其股票表现仍优于标准普尔 500 指数。如此强大的投资者忠诚度对看跌者来说是一个重大风险。

此外，在目前连大型成长股都在暴跌的环境下，苹果可能被视为投资者的避风港。该公司拥有广泛的生态系统、高客户保留率和定价能力，这是一笔巨大的资产。这可能会在当前围绕美国不断变化的贸易关税政策的不确定环境中提供缓冲。

上述慷慨的回购对苹果投资者来说可能是一个巨大的看涨信号。此外，该公司的资产负债表强劲，自由现金流产生能力巨大。这意味着苹果有可能为其本已无与伦比的回购计划引入新的扩展。

最后但并非最不重要的一点是，这并不是苹果历史上第一次在创新方面遇到困难。该公司的历史可以追溯到 20 世纪 80 年代，期间经历了几次起起落落。在苹果复兴之前，该公司经历了很多挣扎，而复兴是由标志性创始人史蒂夫·乔布斯的回归引发的。历史是周期性的，谁知道呢，也许我们可能会见证苹果带来的创新新复兴。然而，这种情况有一个很大的问题，因为没有像史蒂夫·乔布斯这样具有远见卓识的新领导者出现。

在目前的环境下，苹果或许可以算作一种避风港，但从长远来看它存在深层次的基本问题。此外，该股估值过高，即使模拟激进情景，其合理价值与市值之间的差距仍然很大。