（图片系AI生成）

Q3盈利骤降，带坏安宁股份（002978.SZ）业绩，前三季度增收不增利。

10月28日，公司发布三季报，前三季度实现营收16.07亿元，同比增长18.19%；归母净利润6.33亿元，同比下降7.28%；扣非净利润6.42亿元，同比减少6.13%。其中，Q3单季实现营收4.99亿元、归母净利润1.92亿元、扣非净利润1.99亿元，同比减少2.81%、21.39%和18.67%。

观察君穿透财报发现，营业成本大幅增加，叠加管理费用等费用明显抬升蚕食公司利润；更为严峻的是，在65亿元屯矿及72亿元投资“年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目”巨大的资本开支下，安宁股份的财务或将持续承压。

毛利率持续下滑，增收不增利

安宁股份位于四川攀西地区，于2020年上市。公司主营钒钛磁铁矿的开采、洗选和销售，主要产品为钛精矿和钒钛铁精矿，是下游钛白粉、海绵钛、特种钢材等产业的重要原料。

实际上，在上游成本与下游市场价格的双重挤压下，近几年公司净利润增速就长期未能跑赢营收。2022年-2024年，公司分别实现营收19.96亿元、18.56亿元、18.57亿元，同比变动-13.35%、-7.01%、+0.06%；归母净利润10.95亿元、9.36亿元、8.52亿元，同比变动-23.72%、-14.46%、-9.05%。

（安宁股份业绩变动情况）

毛利率也只能持续下降。2021年-2024年、2025年1-9月，公司销售毛利率分别为74.50%、70.75%、66.59%、64.23%和62.56%。

需要注意的是，公司毛利率下滑趋势或还将延续。根据东方证券分析师刘洋在研报中的测算，2025-2027年钛精矿需求侧增速低于供给侧增速，从边际角度看钛精矿供需缺口有望继续收窄，钛精矿价格仍有下行空间。

从今年三季报来看，公司营业成本6.02亿元，同比增加了33.80%，远高于营收16.07%的增速；与此同时，公司管理费用、研发费用、利息费用分别录得9436.46万元、7136.50万元、2208.26万元，同比增长29.24%、66.95%、70.16%；甚至，税金及附加同比也增加了47.66%，达到了6481.35万元。多项支出叠加，导致公司前三季度增收不增利。

举债买矿又扩产，财务承压

于资源开发类企业而言，“有矿”是基础，也是潜力。安宁股份原来的核心资产是拥有潘家田铁矿采矿权，该矿山属于攀西地区钒钛磁铁矿的核心资源之一。截至2022年11月末，公司保有矿石资源量合计约2.58亿吨，采矿许可证载明的开采规模为600万吨/年（工业品位矿）。

今年，安宁股份再拿矿。公司以分期支付现金65.08亿元的方式，参与攀枝花市经质矿产有限责任公司(以下简称“经质矿产”)及其关联企业会理县鸿鑫工贸有限责任公司(以下简称“鸿鑫工贸”)、攀枝花市立宇矿业有限公司 (以下简称“立宇矿业”)的实质合并重整，并最终取得经质矿产100%股权。9月11日，标的公司已就本次重组交易完成了工商变更登记手续，安宁股份已持有经质矿产100%股权，并通过经质矿产持有鸿鑫工贸、立宇矿业100%股权。

经质矿产主要资产为会理县小黑箐经质铁矿的采矿权，鸿鑫工贸主要资产为选钛设备及尾矿库，立宇矿业的主要资产为选铁设备及排土场，三家公司共同组成原矿开采、铁精矿与钛精矿洗选及排尾一体化系统，生产线相互链接，核心资产配套使用，构成完整的钒钛磁铁矿开采和洗选体系。根据重整计划，未来经质矿产可按照500万吨/年开采，其中260万吨/年工业品位矿+240万吨/年随采低品位矿。

“经质矿产排土场低品位矿预计2026年3月实现回采，预计每年回采1280万吨低品位矿；预计矿山2027年6月前全面复工复产，将会逐步贡献利润。”公司高管在此前的业绩会上还表示，经质矿产复工复产后，将新增铁精矿年产能约90万吨，钛精矿约40万吨，综合利用产品约7万吨。

屯矿无可厚非，但超65亿元的对价于2024年底货币资金仅38亿元的安宁股份而言，可谓压力山大。即便分期支付，也是巨款。根据重整计划，安宁股份将分三期完成65.08亿元资金的支付，在会理法院裁定批准重整计划（修正案）之日起30个自然日内，向管理人账户支付33.51亿元重整投资款，90个自然日内支付19.14亿元重整投资款以及9个月内支付剩余8.96亿元重整投资款。

为筹措资金，安宁股份与银行达成战略合作，今年2月，与邮储银行四川分行签署了框架协议，由后者向公司提供不高于150亿元的授信额度，用于矿产资源项目并购、开发、建设、运营环节的综合金融需求。同时，安宁股份还与中国银行四川分行签订协议，后者将提供不高于100亿元的授信额度。

9月20日，并购贷款落地，公司公告拟申请30亿元贷款用于支付本次并购的交易价款，贷款期限84个月，合作银行包括工商银行、邮储银行等 6 家银行组成的银团，以经质矿产持有的小黑箐经质铁矿采矿权抵押以及公司持有的经质矿产、立宇矿业、鸿鑫工贸100%股权质押。

值得一提的是，安宁股份控股股东紫东投资还向上市公司提供10亿元无息借款的财务资助，借款期限为2025年7月21日至2027年12月31日，资金将用于上市公司生产经营、资金周转及对外投资等合法合规的用途。

除了大手笔“买矿”外，安宁股份正发力“再造一个自己”——正在推进“年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目”。该项目总投资72亿元，其中，17.04亿元来自公司今年初完成的定增，更多资金则自筹解决。旨在打通从钛精矿到高端钛材的全产业链，实现从资源开采向上游新材料领域的战略延伸。根据公司在最新的业绩会上的表述，“2025年底预计有阶段性产品产出。”

两大项目同时推进，安宁股份现金流肉眼可见的紧张。今年前三季度，公司新增短期借款3.08亿元、较年初增加97.26%，长期借款21.48亿元、较年初暴增2046.20%，直接导致公司利息费用同比增70.16%，资产负债率从此前的十几个百分点跃升至48.53%；另有应付账款6.14亿元、较年初增加150.91%，其他应付款36.64亿元、较年初增5332.10%；货币资金则为24.94亿元，较年初减少34.70%。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）